支付清算机构专题研究全球视角审时度势.docx

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1、目录支付清算机构的海外镜鉴1支付清算原理：互联互通的中枢1美国：支付清算机构的发源地2日本：本土品牌与国际机构的竞争博弈7国内支付清算机构经营模式9中外对比：国内具备后技术发优势与顶层设计特点10银联：国内银行卡“联网通用”的中枢网络 11网联：非银支付机构与商业银行清算中枢15支付清算机构的资本市场表现回顾17股价复盘：从资本市场看公司成长17估值方法：可采用交易规模估值或盈利估值方法 18行业展望：因时而变19借国际化复制，强化传统模式推进20强化开放定位，增进生态稳健性20升级商业模型，拓展多元化轻资产业务22图1:就原理而言，清算机构的核心功能在于解决支付机构的互联互通1图2：支付清算

2、的四方模式与三方模式比较2图 3：VISA 营业收入结构划分 3图4：VISA费率水平保持稳定 4图5：美国运通营业收入结构5图6：美国运通卡均卡费收入（Average fee per card）略有提升 5图7：美国运通商户回佣费率（Discount rate）总体保持稳定5图8：清算机构成本占营业收入比重（2019N） 6图9：清算机构成本占营业收入比重（2020H） 6图10：轻资产模式下，四方模式机构的ROA往往更高 7图11 ： VISA和MasterCard的ROE进一步呈现改善趋势7图12：日本银行卡发行数量8图13： JCB全球发卡数量8图14： JCB全球处理支付交易规模8图

3、15： JCB代表性卡种一览9图16： JCB战略定位9图17： JCB企业战略基础9图18：后发优势下，国内支付清算体系完善度处于国际领先水平 11图19：银联清算POS收单支付流程12图20：银联银行卡跨行支付系统季度处理业务金额12图21：银联银行卡跨行支付系统季度笔均金额12图22：银联国际组织架构 13图23：中国银联国际化业务重要推进一览14图24：银联国际初始会员名单（共67家）14图25：银联主要境内子公司一览 15图26：银联移动支付解决方案产品 15图27：网联支付清算流程16图28：网联采用“三地六中心”和“多点接入”的架构16图 29：网联季度清算规模17图30：网联比

4、均处理业务金额 17图31：近10年VISA股价表现18图32：近10年MasterCard股价表现18图33：近10年美国运通股价及ROE表现 18图34：近10年 Discover股价表现18图35：近十年，VISA的海外TPV占比呈现提升趋势 20图36：部分国际支付清算巨头的海外TPV占比（2019N） 20图37：支付平台横跨账户侧与受理侧，具备了体内清算的能力21图38：与美国相比，国内电子支付渗透率已经处于较高水平 22图39：近年来，VISA强化B2B、B2b和G2c业务布局 23表格目录表1：美国主要支付清算机构情况3表2：过去10年，VISA核心盈利指标及股利分红情况4表3

5、：美国四家清算机构营收及盈利增长情况6表4：日本主要支付清算机构情况7表5：中国与海外零售支付体系对比10表6：银联与国际主要清算机构费率比较12表7：美国上市清算机构经营情况横向比较19表8：美国上市清算机构资产负债及市值横向比较19表9：美国上市清算机构核心盈利指标及估值比较19支付清算机构的海外镜鉴清第机构：支付互联互通的中枢。支付业务的本质是资金流和信息流的转移，清算机构的作用在于促成了信息流和资金流的跨支付机构传递。1)信息流跨机构传递，主要是支付授权(Authorization)与清算(Clearing),确保跨机构支付过程中支付信息的实时确认与反馈；2)资金流跨机构传递，主要是依

6、托底层支付清算基础设施(如，美国的CHIPS系统,中国的大额支付系统)，完成资金结算(Settlement)。本篇报告以国内外零售支付领域的清算机构巨头为研究对象，重点探讨清算机构的商业模式、估值方法与发展方向。支付清算原理：互联互通的中枢本篇报告所称清算机构特指零售支付行业中履行转接清算职能的企业或机构。由于过往零售支付体系中最重耍的支付工具即银行卡支付(尤其在欧美等发达经济体)，而支付清算机构往往肩负着银行卡标准制定、卡基业务转接清算等职能，因此多被称为“卡组织”。随着移动支付等的兴起，支付清算机构(如，国内的网联)与传统实物银行卡的关联度下降，因此支付清算机构名称更符合其业务实质。清算机

7、构的核心功能，在于解决支付机构的互联互通问题。支付业务的本质是资金流和信息流的转移，于零售支付业务而言，支付清算机构的作用在于促成了跨机构的信息流和资金流的传递J )跨机构信息流传递，主要是支付授权(Authorization)与清算(Clearing),确保跨机构支付过程中信息的实时确认与反馈；2)跨机构资金流传递，主要是依托底层支付清算系统(如，VISA在美国依托于CHIPS系统，银联在中国依托于大额支付系统)，完成资金结算(Settlement)o图1：就原理而言，清算机构的核心功能在于解决支付机构的互联互通资料来源：绘制根据涉及支付业务链的长端,目前全球主流支付清算机构的运营模式主要采

8、用“四方模式(Four-party model)或三方模式(Threeparty model)两种。1)四方模式，清算机构作为连接持卡人(Account holders)发卡力(Issuers)、收单方(Acquirers)和商户(Merchants)四者的中间清算环节，代表性机构包括银联、VISA 和 MasterCard 等。2)三方模式”,清算机构亦直接参与到面向个人的发卡业务以及面向商户的收单业务中来(相当于承担了发卡机构和收单机构的部分职能)，代表性机构包括美国运通(American Express) Discover 和 JCB2等。虽然我们划分为四方和三方，但两类模式的商业模型存

9、在显著差异：1 四方模式定位于支付流量经营和系统建设具备轻资产、低成本的特点；2 “三方模式”介入支付产业链经营，除支付交易服务外、可开展信贷业务(发卡)、收单(商户)业务具备重资产、成本高的特点对于客户营销和渠道建设要求高。图2：支付清算的四方模式与三方模式比较清算机构DiSC VER清算机构转接清算发卡机构收单机构发卡收单持卡人商户持卡人商户资料来源：绘制海外经验看，美国和日本的支付清算行业与机构最具代表性，我们对此进行深入分析。美国：支付清算机构的发源地行业演进：美国支付清算机构伴随信用卡业务而诞生与发展。美国主要的清算机构包括 VISA、MasterCards 美国运通(America

10、n Express) Discover 和 Diners Club (DinersClub International Ltd.已被Discover收购)，上述机构多成立于1950-60年代。美国第一张信用卡，是Diners Club于1950年代初发行的签账卡(每月还清)，而后各家支付清算机构(亦是发卡机构)逐步布局信用卡领域，为了解决信用卡跨机构、跨地区使用问题，之后部分机构开始逐步探索底层支付清算的对外开放从而促进“联网通用”。行业格局：规模效应与先发优势下,行业趋于自然垄断。得益于品牌影响力与资本技1成立之初，美国运通直走独立发卡之路。1996年开始，公司逐步类试向其他金融和发卡机构开

11、放清算网络，1997年成立环球网络服务部(GNS),允许合作伙伴发行美国运通卡，利用运通网络带动合作伙伴的业务增长，强化竞争优势，增加边际利润，提高业务整合管理能力。2 JCB日本以外的部分地区展业，亦采用“四方模式”术基础，本身以商业银行或商业银行联盟作为发起人的支付清算机构更具先发优势。截至2019年末，美国地区VISA和MasterCard品牌卡片的发卡量市占率分别达到50%+/25%+,同时两家机构凭借规模效应在全球范围内快速布局发展。表1:美国主要支付清算机构情况支付清算机构成立时间初始成立发起人全球发卡量（20Q3 ）其中：美国地区全球交易金额（20Q3前四个季度）其中：美国地区V

12、ISA1958 年美国银行34.9亿张9.9亿张8.8万亿美元4.1万亿美元银行同业信用k协会MasterCard1966 年（16家银行联合成立）26.9亿张未披露6.3万亿美元2.0万亿美元AmericanExpress1850 年（1958年发行运通卡）美国运通公司1.1亿张0.5亿张1.1万亿美元0.7万亿美元Discover1986 年美国最大零售商Sears未披露未披露0.3万亿美元未披露资料来源：各公司财报及官网,注：美国运通1.1亿张有效发卡中，包拈6880万张自营卡片和4270刀张合作发行卡片（即，依托环球网络服务部GNS所运营）盈利模式：四方模式以规模效应扩大广度，三方模式

13、借闭环生态延展深度1 ）四方模式：稳定的商业模式和费率水平下规模增长驱动盈利稳健。VISA的经营发展最具代表性： 全球业务持续扩张。VISA 一直以来聚焦四方模式，并通过国际化进程支撑支付交易规模（TPV）的稳健增长。近10年，公司支付交易量复合增速（12.6%）和营业收入复合增速（12.7%）均保持在双位数水平。在此期间，公司基于TPV的服务收入、基于支付笔数的收据处理收入均有稳定增长。图3： VISA营业收入结构划分服务收入数据处理收入 国际交易收入 其他收入35,00030,00025,00020,00015,00010,000（百万美元）5,000资料来源：公司财报， 注：2020财年

14、数据根据2019Q4-2020Q2三个季度数据通过年化处理进行估算 稳定的业务模式与费率水平。从VISA财报数据来看，公司（服务收入+数据处理收入+国际业务收入）/TPV比率最近10年都保持在0.3%左右的稳定水平，稳定的费率水平背后是公司稳定的商业模式和市场议价能力。图4： VISA费率水平保持稳定-O-（服务收入+数据处理收入+国际业务收入）/TPV0.40%0.35% -0.30%6一夕一0oee0.25% XU0.20% -0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 资料来源：公司财报, 有效的费用和成本控制。一方面，公司聚焦四方模式避免了营销费用和减值准备的大幅支出；另一方面依托高效经营，公司行政管理与员工成本比重明显低于可比同业。得益于以上三面因素, VISA在过去的经营过程中,规模、收入、盈利都展现出高稳定特征，公司近10年净利润CAGR达到17.8%，ROA基本保持在10%15%区间。表2：过去10年，VISA核心盈利指标及股利分红情况（单位：万亿美元（TPV）,百万美元（营业收入、净利涧），美元/股（EPS、每股股利）2010FY2011FY2012FY20