全球经济进入修复进程.docx

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1、近期研究报告观点摘要宏观专题-美国大选系列之四：拜登政府时代的中美关系和宏观市场展望2020. 11. 13宏观专题-美国大选系列之三：例外主义视角下的中美关系演进2020.11.3贵金属专题-不畏浮云遮望眼，金银又到做多时2020.10. 14宏观专题-美国大选系列之二：2020年美国总统大选将鹿死谁手2020.9.14宏观专题-美国大选系列之一：美国总统大选机制以及建国以来政治生态流变2020.8.29 随着民主党总统候选人拜登在2020年美国大选中当选为美国第46任总统，以及多款新冠疫苗三期临床试验有效性达到90%以上，我们预计2021年全球经济社会将进入自新冠疫情和特朗普政府破坏中修复

2、的历史进程。这一历史进程包括同时进行的三方面内容，经济方面全球经济将恢复到为新冠疫情所中断的加库存周期，政策方面全球逆周期调节政策将随着经济内生增长动能的增强而逐渐撤出，政治方面全球政经体系将恢复到以规则和惯例为准绳的旧有格局。由于特朗普政府和新冠疫情对经济社会的中长期负面影响(包括全球政经体系、债务杠杆压力等)，全球经济潜在增速水平将较前疫情前特朗普时代有所下降；由于美国保守势力增强以及拜登强烈的民主自由价值观，中美关系改善空间不大。 从传统的“增长-通胀”四阶段框架划分来看，我国经济当前处于过热期；这种状况会维持到2021年一季度，然后转入滞涨期，但实际GDP增速的下降以及通胀压力的上升都

3、较为温和；目前经济政策组合为宽财政、紧货币和松信用，2021年经济政策组合会逐渐向宽财政、松货币和紧信用转变。2021年上半年海外经济处于复苏期，经济政策组合为宽财政、宽货币和松信用。疫情错位因素对中国经济拉动作用逐步减少，顺周期因素拉动作用逐步上升。中国逆周期调节政策将进一步撤出，年度财政赤字率大概率回到3%之内，货币流动性量增价升。 根据以上基准预期，我们认为2020年四季度到2021年一季度大类资产表现排序为商品股票,货币债券，建议超配周期股和原油；商品中国际定价的商品表现好于国内定价的商品，股票中周期股好于成长股，债券中信用债好于利率债，人民币汇率延续升值趋势。但一季度过后货币金融环境

4、由紧货币松信用切换至宽货币紧信用，股债强弱将发生切换；二季度后海外产能加速恢复，而逆周期调节政策逐步退出，大宗商品价格涨速也将放缓。在宏观对冲策略方面，2021年我们推荐买中国10年期国债卖美国10年期国债、买美国标普500指数卖中国沪深30()指数、买有色金属卖黑色金属、买原油卖黄金、买入澳元兑美元汇率和卖出美元兑加元汇率等六组策略。目录.-4 -6 -.-6-6 -.-7-9 -9 -10 -.-12-13-一、2020年回顾：黑天鹅新冠疫情主导宏观市场、新冠疫情和美国大选2.1 新冠疫情及其对经济社会影响2.1.1 新冠疫情的扩散现状2.1.2 新冠疫情的经济社会影响2.2 特朗普的遗产

5、和拜登的抱负 1.2. 1 2020年美国大选情况2. 2. 2特朗普的政治遗产三、经济社会修复的三条路径2.1. 经济体系的修复：加库存周期延续2.1.1 1欧美经济重启带来加库存需求-13 -2.1.2 中国经济增长动力的切换-15-2.1.3 中国通胀增速温和上升-20-2.2. 政策体系的修复：逆周期政策退出-21 -2.2.1 拜登的经济政策理念-21 -2.2.2 欧美政策刺激力度下降-22-2.2.3 中国经济政策长短兼顾-25-2.3. 政治体系的修复：合久必分分久必合-27-3. 3. 1拜登的政治抱负-27-3. 3.2中美博弈的本质属性-28-3.3.3中美关系改善空间有

6、限-30-四、2021年宏观市场展望-31 -4. 1宏观环境概述-31 -4.2大类市场展望-32-4. 2.1疫情错位下的复苏交易-32-4. 2.2流动性和债券利率-33-4. 2.3主要经济体汇率-34-4. 2.4中国股市冲高回落-36-4. 2.5商品在上涨中分化-37-4. 3宏观交易策略-39-4.3.1大类资产配置-39-4. 3.2宏观对冲策略-40-一、2020年回顾：黑天鹅新冠疫情主导宏观市场2018年至2019年美国特朗普政府奉行美国优先原则挑起与世界上几乎所有国家之间的贸易纷争，但其单打独斗极限压迫模式未能使得中国或者欧洲屈服。为了给2020年美国总统大选增添政绩，

7、2019年底美国与中国达成第一阶段贸易协议，以中国购买美国产品换取中美贸易纷争停止螺旋式恶化，全球经济迎来复苏曙光，2019年11月摩根大通全球制造业PMI重返扩张区间。然而2020年1月中旬开始黑天鹅新冠疫情横扫全球，新能疫情从东亚扩散到全世界，裁至2020年11月15日全球累积确诊新冠病例5482万，占到全球总人口的0.72% 新冠病毒的高感染性和中等致死率，迫使全球大部分国家实施严格程度不一的社交隔离措施。大封锁使得全球经济遭遇二十世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退，即使全球政府和央行实施了超大规模的逆周期调节政策，IMF预计2020年全球实际GDP仍然萎缩4. 4%,萎缩程度远远超

8、过受到全球金融危机影响的2009年。新冠疫情及其导致的大封锁使得全球经济遭遇高强度供给冲击，再经过收入效应引起需求冲击。但一方面全球央行和政府实施的逆周期调节政策弥补了部分需求，另一方面率先从新冠疫情冲击中恢复过来的世界工厂中国弥补了部分供应，因此总的结果是全球经济萎缩程度是相对有限的，而中国经济恢复势头远好于其他国家。由于在采取社交隔离措施后（也有些是因为面临经济增长压力以及新宠死亡率下降），全球主要国家陆续从新冠疫情冲击中恢复，2020年7月份至今摩根大通全球PMI进入扩张区间，意味着全球经济社会进入自新冠疫情冲击中恢复的后疫情时代。9月份起欧美新冠疫情扩散速度重新上升，迫使欧美国家重新收

9、紧社交隔离措施，预计四季度全球经济复苏步伐将有所放缓；但11月新冠疫情研发取得重大进展，若干支新冠疫苗在临床试脸中对于预防新冠疫情达到90以上的有效性，这意味着全球抗击新冠疫情的战斗迎来曙光。图1:摩根大通全球PMI图2:中国大类资产走势302010001 1 1 1H6ZOZI 60-0Z0ZZO6ZOZSO6ZOZEodzozI06Z0Z60-6T0NN0-6I0Z6。虫 ONmo-6TozI06I0Z9080/0o 56 55 0 5 0 5 04 4 3 3 2 2806Z0Zgozoz0I-6I0ZS96I0ZaooIOZ810 ZNOOOIOZ60IOZt-oIOZ AaH-9I0

10、Z /90 9I0Z 炭TQ9I0Z 指截至11月13日中国大类资产表现为股票（+21.3Q 商品（+10.8。）货币（+1.9%） 债券（+1.8。%）,年度人民币对美元汇率以及人民币汇率指数分别升值5.3%和4. 4圾在异常严格的社交隔离措施作用下，国内疫情在短时间内得到控制，3月份过后经济社会得以稳步恢复，但同时海外新冠疫情开始持续扩散。疫情错位一方面使得中国凭借完善的工业体系收获大量替代型出口需求，另一方面使得中国人不敢到海外旅游购物，2020年二季度中国经常项目盈余达到2009年以来新高，经常项目的强劲以及美元汇率的弱势使得6月份起人民币汇率持续升值，目前人民币对美元汇率已经接近20

11、18年6月份中美贸易形势开始恶化时的水平。国内疫情得到控制和经济社会有序恢复提振市场风险偏好，逆周期调节政策在降低市场利率的同时提升企业盈利，3月下旬至7月上旬中国股市走出一轮小牛市。但随着中国经济增长前景改善，以及宽松货币政策环境催生资产价格泡沫增添系统性风险，5月份起中国央行边际收紧货币政策和房地产行业调控，最终使得股市上涨趋势难以延续，7月中旬以来中国股市转为高位盘整，万得全A指数至今未能突破7月14日创下的年内高点。新冠疫情及其引起的大封锁造成供给冲击，并通过收入效应造成需求冲击，但大部分国家实施积极财政政策和宽松货币政策提振需求，使得总体而言供给收缩的程度大于需求收缩的程度，供不应求

12、使得2020年商品价格总体上是上涨的。但不同商品之间存在明显分化，受益于新冠疫情带来的避险需求的黄金年度最高上涨36.8。6并创历史新高，得益于中国房地产热潮的黑色产业链录得16.的 的年度涨幅，而受累于社交隔离措施的国际原油价格则大跌35%。债券收益率先是在机构配置需求和避险需求的推动下大幅下行，十年期国债收益率一度到达2. 49归 然后在积极财政政策、中国经济率先复苏、中国央行边际收紧货币政策等利空因素作用下逐步回升，11月信用债违约风暴使得货币流动性骤然收紧，十年期国债收益率最高冲上3. 33%2020年美国大选接近尾声，民主党总统候选人拜登赢得25个州和哥伦比亚特区共306张选举人票，

13、从而战胜特朗普成为美国第46任总统。本届总统大选民主党在宾夕法尼亚、密歇根、威斯康辛、亚利桑那和佐治亚等5个州成功逆转，其中宾夕法尼亚、密歇根和威斯康辛三个铁锈带州转而支持出生于宾州工业小镇的拜登合乎情理，而1968年至2016年几乎完全支持共和党的亚利桑那州转而支持拜登，主要是因为已故共和党资深参议员约翰麦凯恩的遗孀辛蒂麦凯恩宣布支持拜登，这又是因为麦凯恩与特朗普之间的观点分歧和个人恩怨。深红州佐治亚转而支持民主党有点出乎意料，我们认为这反映了候选人的个人魅力和基层政党运作的结果；共和党和民主党在佐治亚州的两个参议员席位竞选中也是胜负难分，要到2021年1月5日的第二轮选举才能得出结果。按目

14、前形势来看共和党和民主党继续分别掌管参议院和众议院是大概率事件，因此拜登上台后将面临一个分裂的联邦国会，这将对拜登雄心勃勃的积极财政计划构成障碍。二、新冠疫情和美国大选2018年至2019年全球经济均受到美国特朗普政府所挑起的贸易纷争影响，全球经济进入库存周期的去库存阶段。2019年底中美签署第一阶段贸易协议，为全球经济进入新一轮库存周期带来曙光。然而2020年初黑天鹅疫情横扫全球，全球经济复苏被扼杀在摇篮之中。2020年底新冠疫苗研发传出好消息，多款新冠疫苗在预防新冠病毒方面达到90。以上的有效性，2021年即可逐渐进入新冠疫苗分发和应用阶段。唯2020年9月份起欧美进入新一轮新冠疫情爆发期，全球日均新增确诊新冠病例将近60万。因此2020年底至2021年上半年新冠疫情的扩散与新冠疫苗的分发之间的赛跑仍将对经济市场产生影响，更不用说新冠疫情对全球经济社会还存在中长期的结构性影响。2020年美国大选落下帷幕，民主党总统候选人拜登当选为美国第46任总统，但是选举数据显示美国保守势力依然较4年前大大增强。共和党不仅大概率继续把持参议院而且在众议院中的席位数也有所增加，美国联邦最高法院九位大法官中保守派与自由派之比更是上升到6: 3o 2020年后期特朗普政府加大对抗中国力度，为拜登政府修复中美关系留下重重阻碍。2021年