中国教育行业2021年展望：看好高增长盈利性估值重要性提升.docx

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1、2020年12月8 口（星期二）CMS 0招商瞪券圜除重点图表图1:高教行业重点事件/政策一览；第一梯队公司因良好执行力和盈利增长而展现强劲股价表现中被宣布收购济南大学泉城学院竭解了市场纥高教集团能否进行政购的担忧，而收购是未关增长的发劲支撑.（2019年1 月）一183% （20204 2月）260有主权、文化与意识多态安全.（201948月）740L1.770 -：中敢控强加爰望敦有均增发设索独营（2020年8月）“原士及F升本“招”：硕士研究生广招18.9万人,同比增加24%,主委向预防医学.巨急詈理、养老服务管理,包干商务普专业域杼.专升本扩招322万人，同比增加中鼓拄吸宣布收两潦。经

2、疥学洗（2020卑8月）国家宰犬或育改革方裳：加强专业学位硕士引究生培质.拉：动具各条件的首逋本科高校向应用量转变,蚊励有条件的普道高:校开办AM技术类型中叱双课6速立公开逡明规范的民办职业：数育淮人、宙批制度.探宏天办务业教育负面清单制度.建立维会遇出M*!. （201942月）可能收瞥.（2019 年 5月）,加快独立学度转设”：到2020年朱，冬独立学院公木创定转谀工作方策,同时推动一批独立学院实现转设.（2020年5月）我方邮邨长陈宝生评论：民保法.已经“原则通江0 （2019年2月）本里教有宣布收购马来西亚英迪大学（2020年4 月）“20194两会L李克我总理强调比先发昱职业教育.

3、目标在2019尔高双招100万（同比增加27%）（2019 年 3 月）财鼾新闻：民住!法最性锦政及有：TJ-4，,刘伟常委：氏办我有健康发展吼去会分类管理史尤史系兑葩策”：杜纯民办教育以VIE茶构（办议挂制”）在境内外上市，雄如我E的效资料来源：公司资料、彭博、（香港）1002020两会：未来2商职陀技扩招200万.（ 2020年 5月）教育部关于我即十三届全国英员会第三次会议第3379号（*）造入产教匕合金企业认证目录的企业.给予“金融+财政土地+信的组合式激励，并按就定落实相关税收政箕.：敢动政安与企业技立兴办双业裳百（2019片4月）江苏省发改委宣布关于选一方希进民办商等学杈学历氧育收

4、费&葺的通如：拓分三个阶段放开艮办高教收费.华夏现听教有的南京传媒学场获列入第一对设的名单之中.（202049月）“规量民办被育规篦收有收费：产茶非营利M氏办予校举办者和非昔利性中外合作办学者遹过各件方式从学费收入等办学收皇中取丹收笈,分配办学结余（期余财产）改通过关K交易.美联方转移办学收笈等行为.（2020年9月）CMS0招商舞券圃除2020年12月8日（星期二）图2：教培行业重点事件/政策览；线卜教培继续逐步复苏：线上教培因疫情期间强劲的招生增K而展现强劲股价表现，但由于增速可能趋缓以及市场营销费用的大幅增加而导致盈利不确定性增加.中值发我被，部等十一邺门美十促进在畿被4位摩发展的指导意

5、见：2022平，珞划100003中小学二、20Q00名小小于枇花、3.000、6Q00名“UWI校靠二 用及弘全体情主、灯20224 .疝23.80以国兴，M左我可及评球.（20194 g月）用公勾朗东方、好AA、颠东方。蚁、垠出羊）好未宗下司20酎4口享更收人指引15%：好未来白事“轻课员工造假行为（2020：年4月）蝎幸，彳承认俅曾：;造仅（2020年4月）：东方在线发布以利覆警（2020年7月）新冠废情在中国爆发（202041月）：新东方在政菽母公!司及翁敬洪增持L 0020今 9月）：赦育部等六部门发有关千规危校外畿上培调;的实能童兄：专科不丹一次法收取也过6g：时的费用：枝培训用期收

6、费的，不再一次性收：取时间用度g这3个月的费用。与书课持读时:听不任纭过40分绅.升任同薪不少于10分冲.!面向小学12年级的培训不得修作文.面向现内义务数*济段学生的jt播类培训活动拮余时：僧不洱也于21:00. （2019年7月）新市方下洞20时4三季度收人布引10%（2020 年 2月）现讲学的甘序执行官陈向东通过新闻发布会和投寅者会设针对做空通行了澄清（2020耳 4月）：庆藏研完发布第一份：原洋学做空报告（2020;年2月）（关于支拈新北合新模式伐康发及JI活消费市场笨动如大乱丈的意见）：大力发衣独台化在攻教何建成上线F九4客态化皓今发反义第（202。年7月）：；鼾邑3 20年生匕纣

7、：最近：41、季度*6收入近251仁元人民：，高比持4.以三91八城总.：1.465人%学中心，朴介我到.!杼术来21H年一手免上7： ti：4卜季堂里共我人达247仁元人民；&朗比增外8%）追注901、源：936卜我手中工好于很!肛,（2020, 7月）海水发布第一份累洋学做空报告（2020年5月）新东方21刊是一季更让最近4人生叟素/拉，、达245,二七人及书.同比第M8%.三袱983内.1.4691、象学由富好于兔利.好本来21?与二隼度或哨:最近4、享化层计收入达260亿元人民币.同比增九31%.巨设91卜城中,936门父学中（20204 10 月）市场f*期限节学3Q杼录得史大亏慢，

8、主要由于学JH的市场凫力学政的青饵费用上升（2020年 10 月 19 日）：新东方在线萩母公!司新东方增*42020L生”用.资料来源：公司资料、彭博、（香港）CMS 0招商址/8B修2020年12月8日（星期二）|rij :J-彳丁 20财年/20财年中期业绩回顾：业绩整体符合预期，收入稳健增长，利润率攀升21财年展望：稳健增长继续教培行业17线下教培：继续逐步复苏，市场整合机遇浮现17线上教培：快速增长，但盈利不确定性仍存，估值两难17线上线下融合（OMO）：线上线下公司的新机遇 18公司概览22中教控股（839 HK,买入）22宇华教育（6169 HK,买入）23希望教育（1765 H

9、K,买入）24中国科培（1890 HK,买入）25新高教（2001 HK,买入）26华夏视听教育（1981 HK,买入）27好未来（TAL US,中性）28新东方（EDU US,买入）30新东方在线（1797 HK,中性）32跟谁学（GSXUS,中性）34附录1：高教行业公司市盈率区间36俯录2：教培行业公司市盈率及市销率区间37附录3：所覆盖高教行业公司学校列表38附录4：财务摘要39中教控股（839 HK） 39宇华教育（6169 HK） 40希望教育（1765 HK） 41中国科培（1890 HK） 42新高教（2001 HK） 43华夏视可教育 （1981 HK） 44好未来（TAL

10、US） 45新东方（EDUUS） 46新东方在线（1797 HK） 47跟谁学（GSXUS） 48投资评级定义49分析师声明49监管披露49免责条款49高等教育行业20财年/20财年中期业绩回顾：业绩整体符合预期，收入稳健增长，利润率攀升财务表现（图3 ）：o收入稳健增长：8月年结的高教公司20财年收入同比增速介于13%至78%之间，均值为38%。12月年结的高教公司的20财年中期收入平均同比增速为10%,整体低于8月末公司的20财年收入增速，这主要是由于2020年上半年受疫情影响退还了住宿费。我们所覆盖的公司当中，中教、希望、宇华（6169 HK）和新高教的20财年收入同比增速在37%至78

11、%的范围内，远高于行业平均水平，受益于强劲的内生增长和新收购学校的并表。o 利润率攀升：20财年/20财年中期，大多数高教公司的利润率都有所提高。8月年结公司20财年的毛利率平均同比攀升3.1个百分点，核心经营利润率/核心净利率平均同比攀升2.6个百分点/3.0个百分点，12月年结公司的毛利率平均同比攀升2.6个百分点，核心经营利润率/核心净利率平均同比攀升2.0个百分点/2.8个百分点，主要归功于公司在成本/费用控制方面的努力。特别的是，科培的核心经营利润率/核心净利率同比攀升最高，达到12.6个百分点/10.7个百分点，这主要归功于新收购的哈尔滨学校收益并表至其他收入。与一致预测对比（图4

12、 ）：o鉴于学生人数可见度高，8月年结公司的20财年业绩大体符合彭博一致预测。在我们所覆盖的公司中，由于谨慎的成本和费用控制，中教和宇华的核心经营利润率/核心净利率超出预期。希望和新高教的利润率符合预期。o 21财年高教公司的彭博一致预测呈上升趋势（图5）：高教公司21财年收入/核心盈利的彭博一致预测已较2个月前上调了 1.1%/1.7%,较6个月前上调了4.2%/6.1%。这一上调趋势反映了投资者的信心增强，受益于各公司对21财年业绩增长和经营效率提升的强劲指引。 净负债：从截至2020年6月的12月年结公司的20财年中期业绩中，我们看到几乎所有高教公司的负债水平都有所增加，这主要是因为公司

13、在上市之后的并购执行（图6和7）。但是从截至2020年8月的8月年结公司的20财年业绩来看，在收到2020/21学年的部分学费预付款和股权融资（中教和希望）之后，部分公司的资产负债表有所改善（例如中教、希望和中汇（382 HK,未评级）。 融资：中教和希望都在2020年8月发行新股筹集资金，为收购新学校和现有学校的扩张做准备。2020年9月,新高教发行了新的可转债，并进行了配股以筹集1.3亿美元资金，主要用于潜在的收购或新的自建学校。并购：由于疫情的影响，2020年年初至今只有6宗收购，分别是科培在1月收购的哈尔滨石油学院，希望在3月收购的马来西亚英迪国际大学和12月收购的南昌影视传播职业学院，中教在8月收购的海口经济学院，以及中汇在12月收购的四川城市职业学院和四川城市技师学院。从学校数量（大学+独立学院+职业学院）的角度来看，上市公司的整体市场份额从2019年的6.5%增长到2020年年初至今的6.9% （图9）。2020 年 12 ） 8 II （星期二）21财年展望：稳健增长继续 学生人数受政策利好强劲增长：高职扩招和专升本扩招的政策利好继续。我们所覆盖高教公司2020/21学年专升本学额均取得不错的增长。例如科培的专升本学额从去年的300增加到了今年的3,600 （同比增长12倍），新高教的学额增加了4.5倍，中教的学额增加了4.2倍，宇华的学额增加了