游戏行业专题报告：页游转手游龙头的壁垒.docx

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1、游戏行业专题报告：页游转手游龙头的壁垒1、壁垒决定长期发展：游戏行业不同商业模式发展路径分析国内游戏市场经过多年发展，2022年国内市场规模预计将突破3000亿元，已成为一个巨大且成熟的市场，同时版号发放节奏成为行业发展的重要因素，当前2022年新一批版号于4月已发放，对游戏行业未来增长起到了关键作用。图表I，国内游戏行业规模及增速（单位i亿元2）我们回顾行业发展历史，不同阶段行业依靠着不同的增长引擎，可主要分为三个阶段：1) 2000-2014年，依靠端游增长,发展出了一批知名游戏企业如腾讯、网易、完美世界、盛大等；2) 2010-2014年，页游市场爆发，发展出了如三七互娱、游族网络、恺英

2、网络等企业；3) 2013-至今，手游行业爆发,成为游戏行业增长最重要驱动力，端游及页游企业均依靠自身资源及经验优势，以“端转手”或“页转手”的方式切入手游市场，走出了一条符合企业自身发展规律的路径。在手游行业快速发展的浪潮中，我们对比不同商业模式，可分为四种：1) “端转手”模式：以网易为代表，依靠梦幻西游、大话西游、倩女幽魂等知名端游IP改编手游切入市场，拥有大量端游用户的公司可顺利将一批用户转化为手游核心用户，该用户群的特点为黏性强、付费能力强、获客成本低，成为公司转型成功的重要基础。该商业模式的本质为依靠极优质的产品推动整体研运体 系，即以研发为核心的项目制商业模式。2） “页转手”模

3、式：以三七互娱为代表，依靠页游时代积累的流量运营能力，配合优质产品，将买量+运营的打法高效贯彻，深入了解用户需求，以高效地发行运营为核心，研发端形成快速迭代的研运体系，将用户的LTV （全生命周期价值）进行最大挖掘，本质上脱离了单一项目制商业模式，在后文将详细介绍。3） “全产业链”模式：腾讯控股，以微信及手Q为流量池，依靠海量用户进行游戏发行，积累了大量运营 经验后，不断自研拓展上游，成为行业中独一无二的全产业链游戏公司。腾讯依靠流量运营产品的商业模式是其他游戏公司无法比拟的，同时数百款产品的同时运营，使得总体流水常年保持稳定增长。4）原生手游细分赛道研发公司：以米哈游及莉莉丝为代表,分别在

4、二次元及策略类游戏细分赛道中依靠专注的研发、质的产品成为了细分赛道龙头。该商业模式本质上仍为项目制。我们对比了不同的商业模式，从流水稳定性角度，“全产业链”模式强于“页转手”模式，而“页转手”模式强于单一项目制模式。“全产业链”模式仅腾讯一家能做到，而“页转手”模式存在大量公司，因此对该商业模式进行研究，将更有助于投资者对多投资标的进行对比选择。从当前“页转手公司发展成果来看，三七互 娱是该商业模式中最成功的一家,我们也将对其商业模式及竞争壁垒进行深入分析。2、页转手商业模式：流量变现商业模式稳定,市场变化有利头部企业游戏行业产业链分为上中下游，上游为研发商，以产品研发能力为核心，同时自发行所

5、研发产品，典型代 表为网易，形成以研发为核心的研运一体体系。三七互娱起步从产品发行开始，在大量的渠道买量实践中，不 断积累发行经验及数据，正反馈至上游研发，不断提高产品质量的同时持续提高产品变现效率，形成了一套独特的以发行高效反馈研发的研运体系，而随着流水规模不断提高，产品质量及研发能力快速提升。买量是产品通过广告等方式购买用户的行为，其起源于2014-2015年，2016年起，今日头条等头部互联 网平台开始崛起，厂商买量逐渐精细化，2018年抖音带动流量进一步从头部图文平台向短视频平台迁移，短视 频买量作图衰4,游戏买模式发展历程用户武集中在耍法，戚工同源戏发行主要X式总周商店漕供均望力残仪

6、尾遂虐也用取获稗勇道找节.厂磨再来外墨奥调法取1今日头条等头8B改平台开泊兴桁家龄以性广告投拗I和 能大依票投故开喀空化买抖皆怏球应长需来冒4嫉买利设价格工升弱势开拈嵬显，九”月消价格优速提升U泊北速度第快，浸价格电体处于格定状专.匐22年以来市场R戏广告投放2下修用男有利于头部广高更争更好广告位为转化效率更高的方式，逐渐占据市场主体。随着买量市场规模不断扩大，目前已成为游戏公司贡献流水的主要途径。而当前总体买量市场价格段稳定，总体投放量有所下降，对头部买量企业而言更容易获得优质广告位，也意味着更容易获得优质客户。191我们对买量模式进行探讨，其核心在于LTVCPA,买量的主要目标用户为该游戏

7、的泛用户群。一个用户对于游戏的流水贡献为LTV （全生命周期价值），而所对应的成本项为CPA （单用户获取价值），因此当用户LTV （全生命周期价值）CPA即有利可图，产品回报率ROI= （LTV-CPA）/CPAo对于厂商来说其进行买量的过程即为根据用户游戏内数据预测LTV、通过创意素材，人群选择等方式控制CPA,从而取得合理ROIoLTV取决于游戏质量与运营等因素，而CPA可以通过使用优质创意素材提高广告转化率来降低，但CPA整体基础值更取决于同品类产品竞争状况与企业自身的投放策略，对于产品的核心用户，一般具有较高的转化效率，CPA较低，在覆盖这部分用户后如果厂商希望进一步投放拓展更广泛的

8、用户，则广告转化率将降低同时直面其他产品竞争，从而需提高广告出价获得广告位推动产品CPA提高。因此买量的主要目标用户为产品的泛用户群。我们通过腾讯游戏广告营销顾问公众号上披露的数据观察游戏买量市场变化规律，发现2021年初至今，总体流量市场保持稳定，2021下半年总体市场广告投放量提升，单位用户价格CPA呈下降趋势；2022年以来，整体广告投放量有所收缩，单位CPA价格呈现上升趋势，单总体而言,市场规模=量*价，变化不大，整体市场投放量较低时，头部游戏企业也更容易买到优质用户，虽然短期看CPA价格有所上涨，但优质用户LTV也相对更高。图表6,安卓靖买市场敷据汇总（单位：万条，元）1,6001.

9、4001.2001.0008006004002000nnJnZSMOZOZZMIZOZVMIZO78Mlz0ZCHMIZOZZIMlzz工 MROZ81MLz07OZMld8ZMIZ0ZOEM ROZrsEMIZOZ工 MWOZ9EMIZ0Z二.MIZOZI 9MyItrl我们对流量市场价格中期判断：头部厂商投放回归常态，且ROI合理利润率的目标将持续限制厂商的无节 制投放，使得买量系统构建起自我调节的负反馈机制，当头部厂商大范围投放或其他行业共同争夺流量，推动流量成本提高时，腰尾部厂商减少投放，游戏行业整体广告投放量下降，而随着头部厂商产品周期、特殊电商 节日度过，流量成本下降,中小厂商回归

10、并加大投放，游戏行业广告投放量又将进一步回升。中期看，负反馈机制将有效动态控制行业CPA,另一方面线上教育行业、金融行业在买量市场的退出也使得游戏行业流量供给端扩大，有助于降低CPA,我们判断中期流量市场价格将保持稳定。3、三七互娱：精准抓住各时代机遇，多阶段发展铸就行业龙头3.1. 顺应行业发展，三次转型成就游戏行业龙头三七互娱成立11年，经历三次业务转型，精准把握行业发展规律，一步一个台阶，从零起步成长为页游时代王者，并顺利转型手游，在手游时代进一步巩固行业龙头地位。第一次转型：由页游运营平台转型为研运一体平台，领跑页游时代。三七互娱（前身37玩）成立于2011年，2012年初公司开始从事

11、网页游戏平台运营业务，在平台起步初期采用了联运而非独代的方式获取大量页游产品，在此阶段，公司受益于页游行业高速发展红利，同时公司注重平台产品精细化运营，使得37玩在两年内一跃发展为页游行业仅次于腾讯的第二平台。据易观数据，公司于2014Q2页游行业市占率11.3%,仅次于腾讯。页游运营平台转型研发，两年达页游研发商市占率第一。公司起步于页游运营平台，顺势抓住行业红利期 快速发展，2013年起组建页游自研团队，通过研发精品独占游戏不断提升自有页游平台竞争力，同时也获得了产业链上下游全价值。2013年成立极光网络，布局研发体系，2014年推出首款自研产品大天使之剑，产品爆款打破多项记录，此后公司再

12、次成功推出爆款传奇霸业，截止2015Q2,公司在国内页游研发商中市占率已达9.3%,位居行业 第一。值得一提的是，极光网络多年来不断助力公司发展，目前已成为二七互娱最核心的研发力量，截止2022Q1,研发负责人胡宇航持有上市公司9.09%股权。表9： 2014Q4国内页游戏研发商市场份额0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%第二次转型：依托页游研发经验，成功转型手游，首款自研产品大获成功。2013年智能手机快速普及，手游行业规模破百亿，行业进入快速发展期，公司顺应行业变革，从传统优势发行业务切入手游行业，截至2013年底公司即已代理发行手游超过20款。

13、同时，公司建立37手游，切入手游研发领域，于2016年推出首款自研 手游永恒纪元，上线30天流水过亿，为研运一体战略打下坚实基础。此后公司不断扩张研发团队，增强研发势力，多年来持续推出大天使之剑H5、精灵盛典、斗罗大陆：魂师对决等爆款手游产品。页游时期积累的流量运营及发行能力积累复用于手游时代，不断扩张提升市占率。公司在手游时代成功推进流量运营打法，基于游时代产品发行的经验积累。在页游时代，公司即建立了系统性很强的数据分析与推广渠道体系，对接国内几乎所有主流渠道。页游时代所积累的经验于手游时代充分复用，推动公司业务快速成长。2017年后，短视频平台快速崛起，公司敏锐发掘短视频平台流量成长趋势与

14、短视频买量转化效率高的特点，开始尝试进行手游买量发行，并建立了“量子”、“天机”等系统进行系统化买量，在2018-2019版号停发期间实现了逆周期扩张，进一步巩固流量运营战略与行业地位。第三次转型：手游产品品类扩张及游戏出海顺利转型。公司在巩固核心ARPG品类优势的同时，拓展卡牌+SLG+模拟经营等品类，使得主营收入不再依赖于单一品类，有效提升公司产品类型多样化，而斗罗大陆：魂师对决与斗罗大陆：武魂觉醒等类卡牌类玩法游戏的成功，不断推动核心RPG品类拓展边界。游戏出海方面，公司在品类扩张方面做的更为出色，Puzzle&Survival（SLG）、江山美人（模拟经营）及叫我大掌柜（模拟经营）等多品类游戏在海外主流游戏市场如美国及日本大获成功，根据Sensor tower数 据，总体海外流水不断走高，截止2021年报，海外游戏收入占比总营收已达29.46%,且海外营收占比呈不断上升趋势，预计将成为公司长期发展的重要引擎。Sll:三七互螟海外IOS及GoojJc Plax渠道合计收入变化(2U1811 .如22、14)3.2. 核心RPG品类不断扩张边界，系统化运营完不断加深公司壁垒3.2.1. 传统ARPG品类领跑市场RPG (Role-Play-Games)类游戏即角色扮演游戏，是游戏类型的一种。在游戏中，玩家