REITs他山之石REITs组织结构和经营特点.docx

《REITs他山之石REITs组织结构和经营特点.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《REITs他山之石REITs组织结构和经营特点.docx（20页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、REITs组织结构和经营特点文献来源：Brent W. Ambrose,Peter Linneman, Journal of Real Estate Research - American RealEstate Society (2001),推荐原因：在美国，REITs作为一种企业组织形式，有两种相互竞争的资产管理结构：外部管理型和内部管理型，外部管理型是指REITs保留类似共同基金投资组合经理职能的“顾问”职位，这些顾问会为REIT选择底层资产并执行投资策略；内部管理型是指REITs自身承担选择投资不动产和管理资产的责任，实现自我管理。本文主要讨论了内部管理型REITs是否因具有解决管理层和

2、股东之间利益冲突的能力而优于外部管理型REITs,可以主导市场。对比美国，我国公募REITs正处于起步阶段，目前首批上市的9只公募REITs产品均属于外部管理型。随着日后市场逐渐发展成熟，美国REITs内部管理的资产管理结构或值得我国借鉴。1.引言REITs分别存在两种相互竞争的组织结构:内部管理型和外部管理型。按照最初的设想，REITs是一种被动的投资工具，除了有交易限制这点以外很像共同基金。因此,不动产投资信托基金不得不保留类似共同基金投资组合经理职能的“顾问”职位。这些顾问会为REIT选择底层资产并执行投资策略。然而，与股票或债券投资组合不同，不动产资产需要人来积极的管理，进行租赁、经营

3、和筹资。因此REITs也聘请了所谓的“物业经理”来负责底层资产的运营。在1980年代末，一些REITs认识了到与REIT业绩无关的费用结构造成的顾问与REIT股东之间的低效率和固有利益冲突。顾问与REIT股东们之间的矛盾对不动产行业的成长有巨大损害。如果没有积极管理资产的能力，传统开发商/营办商可能会在物业转成不动产投资信托基金后会失去对其物业的控制权。1986年，美国国税局(Internal Revenue Service)裁决允许REITs承担选择投资不动产和管理资产的责任，使它们获得自我咨询和自我管理的身份。直到1991年Kimco REIT的首次公开发行(IPO),人们才广泛认识到消除

4、顾问与REIT股东们之间冲突的重要性。因此，REITs呈现了一个有趣的案例，在快速增长的时期同时存在着两种相互竞争的组织结构。在20世纪90年代，有人根据REITs的显著增长与内部管理结构的创建相吻合这一特点做出了推测：自我管理型的REIT将主导不动产行业。作为对这一假设的初步检验，我们检验了较老的、外部管理的REITs和盛行于上世纪90年代的、内部管理的REITs之间的财务和会计差异。我们使用REIT增长前景、收入和费用比率、盈利能力比率和资本成本估算的标准会计和财务度量系统地研究了组织结构差异的影响。Linneman(1997)提出的第二个相关假设在大众媒体和学术文献中都得到了相当多的关注

5、，即在收入、费用和资本方面，规模较大的REITs与较小的REITs相比具有显著的规模经济优势。因此，我们也调查了企业规模对这些财务和会计绩效的影响，以检验规模经济的存在。我们的结果与Capozza和Seguin(2()()0)一致：他们发现，在1985年到1992年之间，由于更高的融资费用，外部管理的REITs表现始终不如内部管理的REITso通过将分析扩展到1990年至1996年的REITs,我们的分析表明，外部管理的REITs对市场压力的反应变得越来越像新的内部管理的REITs o2.数据我们的数据包括了 139家（详见附录）在1990年至1996年期间在纽约或美国证券交易所交易的权益型R

6、EITs,每月收益可从CRSP上获得，金融数据可从SNLREIT Datasource获得。样本分为两个组合:第一个投资组合由股权型REITs组成，该REITs聘请了外部管理经理。这个投资组合主要代表老式的、由外部管理型REITs作为被动的不动产投资工具来运作。第二个投资组合包括所有自我顾问和自我管理的所谓新的、内部管理型REITso这些新型的REITs为完全整合的运营公司，积极管理其资产。值得注意的是REITs是公司结构而不是一个行业分部，因为REITs在许多不动产部门基于不同的细分市场（即住宅、零售、办公、酒店等）。由于不动产行业的构成会扭曲对REITs的分析，所以我们分析了内部和外部管理

7、型REITs以控制不动产行业的影响（住宅、零售、酒店、办公、工业、自建仓储和医疗保健）。3.数据分析3.1 REIT企业结构图表1、REIT经营结构分布Markel SegmentStructureLifeUPREITTrad.PerpetualFinite LifeCXerall TotalPanel A: Externally-advised REITsDiversified07707Healthcare03303Industrial / Office22224Residential10101Retail04314Self Storage02022Specialty/Hotel62808T

8、otal92024529Panel B: Internally-advised REITsDiversified42606Healthcare04404Industrial/Office13518018Residential23831031Retail231841041Self Storage32505Specialty/Hotel41505Total70401100110资料来源：American Real Estate Society,整理图表1按REIT结构和组织形式分解了子样本。在1997年年底，64%的内部管理REITs为伞形合伙REIT（UPREIT）的结构，而只有31%的外部管理

9、REIT为相似结构（从REIT结构转型为UPREIT）。在整个不动产行业，除了医疗保健，其他大多数内部管理REITs都是UPREITso专业化（独特物业类型，eg电影院、赌场等）、酒店行业从外部管理REIT转型为UPREIT有独特优势。UPREIT结构在住宅、专业化、酒店、和工业、办公行业里占主流。这些不动产行业正在迅速整合（通过合并和不动产收购），同时UPREIT利用他们的税收优惠从私人合伙企业购买资产。从大量外部管理的专业化、酒店REITs转换为UPREIT的情况来看，外部管理REITs与内部管理REITs的竞争压力正在加剧。所有内部管理REITs都是无期限的，而21%的外部管理REITs

10、是有期限的。这凸显了这些实体的运营公司（股权是无限存在的）和投资经理（“你只能在一定时间内拥有我的钱）理念之间的区别。有趣的是，外部管理REITs和内部管理REITs在资产类别集中程度上并没有很大的不同（图表2）。事实上，72%的内部管理REITs和84%的外部管理REITs专注于单一的不动产类型（超过75%的资产集中于一种不动产类型）。3.2 REIT增长前景从1991年到1996年，外部管理型REIT总股本以每年21.5%的复合速度增长（从61亿美元增长到195亿美元）。同时，93个内部管理型REITs总市值出现了 71%的年均复合增长率（从9个只REITs股票总市值为40亿美元增长到10

11、2只REITs总市值1020亿美元）。这种内部管理型REITs股票市值的戏剧性增长是由于新的REITs IPO以及外部管理型REITs的转换。例如，从1991年到1996年，证券资本太平洋信托公司的总股本以54%的年增长率增长（从1.32亿美元增长到17亿美元），与此同时，喜达屋酒店及度假村集团（Starwood Hotels and resorts,前身为酒店投资者信托基金）的股票市值在同一时期以155%的增速增长（从500万美元增至15亿美元）。然而，REIT总市值的戏剧性增长掩盖了一个事实：外部管理型REITs的增长速度要快于内部管理型REITs。1991年至1996年间，内部管理型RE

12、IT的平均股票市值以每年14%的速度增长（从4.47亿美元增至10亿美元），而外部管理型REITs的平均股票市值以每年20%的速度增长（从1.89亿美元增至5.57亿美元）。股票市场资本化增长率的差异似乎并不是因为外部管理型REITs有更多的债务融资。从1994年到1996年，两组的债务与总市值的平均比率保持相对稳定以及接近，为35%到37%。外部管理型REITs的杠杆率已经从1990年的49%下降到1993年的34%,而内部管理型REITs在同一时期保持相对稳定。虽然外部管理型和内部管理型REITs的杠杆率已经趋同，但外部管理型REITs更多地利用短期债务（作为总资本总额的百分比），而内部管

13、理型REITs则更多地利用长期债务。1993年至1996年期间，外部管理型REITs的短期债务几乎是内部管理型REITs的两倍（外部管理型REITs为5%至8%,而内部管理型REITs为2%至3%）0然而，在内部管理型REITs的引领下，外部管理型REITs使用的短期债务比例持续下降，而长期债务比例持续上升。图表2、股权集中度Market Segment 100% Concentration100% Concentration 75% Concentration75% ConcentrationExternally,advisedInternally-advisedExternally-adv

14、isedInternally-advisedExtemaly-advisedInternallyadvisedExternally-advisedInternally-advisedDiversified23112331Healthcare00240024Industrial/Office18140318Residential01021703224Retail12318014014Self Storage10140024Specialty/Hotel02120117Total5468402241162Note: Forty REITs had missing or incomplete property segment concentration information.资料来源：American Real Estate Society,整理注：40个REITs没有或缺少完整的不动产集中度资料Capozza和Seguin(2000)注意到，在1985年至1992年期间，相对于内部管理型REITs,外部管理型REITs持续使用更多的债务，这些债务是它们相