Q4基金转债持仓分析及策略观点：尴尬的定位不再优的选择.docx

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1、报告正文公募基金四季报再次亮眼，公募基金规模站上了新的历史高度，而季度级别观摩牛基持仓“抄作业”也成了惯例。转债12月出现大幅波动，而后开启反弹，面对这样的情况易购是基金四季度报或者能看到一些迹象。不同的产品不同的选择转债基金:回落的规模VS提升的转债配置比例相比于20Q3的前高后低，20Q4的体验更加纠结，震荡加剧的同时并没有较好的赚钱效应。得益于12月的股债同时走强(创业板指/沪深300/上证指数的5.4%/13.6%/ 7.9%,债券收益率在货币政策转松的支撑下明显下行)，中证转债四季度最终在风险释放后，勉强实现季度上涨，但转债资产的吸引力显然明显下降。4季度转债基金的资产净值出现回落，

2、但转债配置比例出现回升。同Q2相似，转债表现难言亮点且波动加大，多个转债基金规模出现较大的下滑，转债基金的整体资产净值出现小幅下滑；但与此同时，转债基金整体持有可转债比例出现回升。但转债基金之间的仓位变化差异明显。36只纳入统计的主动可转债基金20只转债仓位下降，16只仓位提升，其中天治可转债转债仓位最高，达到120.9%,银华(+15.84pcts)s宝盈融源(+14.66pcts)创金和信(+ 13.12pcts)仓位提升较多,工银瑞信优选(-14.62pcts)N国泰(-11.74pcts)南方昌元(7.81pcts)降幅较大。如同转债基金整体持仓，规模较大的汇添富可转债、长信可转债、鹏

3、华可转债等仓位变化均在5%区间内。二级债基类转债基金的股票仓位几乎打满，显然股票优先是一致共识。而从结果来看，尽管只有20%的股票比例，但对产品的贡献是非常显著的，尽管不持有股票的产品也明显跑赢了中证转债指数。20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-0116Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q4数据来源：Wind,整理图表3 ： Q4多数转债基金仓位变化相对显著,大规模产品仓位波动有限70%90%110%130%20Q2转债仓位% % % % % %o o o o o O3 2 1 0 9 835运算810Z70%80

4、%90%100%110%120%130%20Q3转债仓位程程)/ %O/12011010090807()-一S0Z数据来源：Wind,整理图表4 ：持有股票的可转债基金净值表现存在优?1.251.21.15L11.051基金净值V.S.转债指数（以9.30进行标准化）1.081.061.041.0210.98基金净值V.S.转债指数（以9.30进行标准化）华宝可转债 天治可.转债-中证更债0.952020-092020-102020-112020-10.962020-092020-102020-112020-1数据来源：Wind,整理 一定规模+持续的业绩是规模增长的利器。Q4转债性价比整体下

5、降的情况下，大规模转债基金规模明显下滑。从收益率来看，20亿元以上的权重基金全年涨幅都在行业中位数附近，这很大程度上是转债市场偏小加上流动性不佳的制约，使得很多标的和策略大资金都无法参与。但投资转债基金的投资者多数是按照偏波段的思维参与的思路。因此，在12月的利空中，部分资金选择赎回时，大规模转债基金自然首当其冲。20Q4转债基金净值CR5相较前期有所下滑，为19Q2以来新低。在转债整体性价比不高的情况下，择券能力强、规模中型的转债基金获得逆势扩张。2020年收益率排名靠前的转债基金中，己经有较好规模基础的鹏华可转债（规模18.18亿元）、南方希元可转债（规模17.60亿元）实现了逆势快速扩张

6、。一个中型规模的产品己经可以满足多数自己的入场需求，而较好的业绩始终是最强的吸引力，这也是两只产品逆势扩张的核心原因。图表5 :除头部转债基金维持强势之外，小规模基金规模图表6 ：转债基金资产净值集中度有所下滑，且较20Q2环比下降也有冲高机会 20Q1 b20Q2 20Q3 .20Q4Q gsjp5注：左图的ETF为博时基金发行的转债ETFo数据来源：Wind,整理10.950.952020-092020-102020-112020-1注：左图中蓝线为2020年至今收益率最高的三只转债基金平均净值曲线（以2019年12月31日为基础进行标准化，下同），红线则是今年3只规模最大的转债基金平均净

7、值曲线，右轴表示的“蓝线红线”实际上即为累计收益率之差。数据来源：Wind,整理 非转债基金：转债配置的性价比下降。以剔除转债基金的其他类别基金样本来看，二级债基配置转债的规模明显下降，这也指向转债在Q4的配置性价比在明显下降（20Q4剔除转债基金后则由1172.17亿元下滑至814.88亿元，降幅达30.48%,而转债基金转债持仓303.26亿元，较Q3持平，除转债基金外二级债基大幅减配转债）。20Q3至20Q4,股债从“股强债弱”逐渐切换至“债强&股市结构性% 优质标的偏贵的转债对于回撤要求较高的债基来说始终是个考验。而在小票弱化和信用风险的压力下，低价品种的吸引力也出现系统性下降。图表9

8、： 20Q4二级债基持有转债市值规模有所提升 19Q1 B19Q2 19Q3 19Q4 2()Q1 B20Q2 20Q3 20Q4灵活配置型偏股混合型混合债券型一级混合债券型二级中长期纯债型偏债混合型数据来源：Wind,整理从仓位来看，二级债基在增配股票、减配转债，一级债基也存在减持的情况。“转债弱于股票”显然是非转债基金的共识。特别地，对于二级债基而言，20Q4转债相比股票关注度弱化（转债仓位中位数由20Q3的16.53%下降至14.27%, 75分位数由36.19%下降至33.53%,股票持仓则继续抬升）。总结来看，在性价比整体不佳、结构分化强烈的市场中，多数投资者对转债的关注度明显下降（

9、尤其是11至12月转债低价券下跌，导致低价策略失效，并且高价券相比股票性价比低）。图表10 ：基金持有转债的名义仓位（左图）与“真实仓位”（右图）：非转债类基金整体减配转债注：上述各类别基金中，转债基金持有的转债市值已经剔除。“真实仓位”所选用的基金样本为2018Q1-2019QI转债市值占净值平均比例超过5%的基金。数据来源：Wind,整理图表11 :二级债基：20Q4股票相对转债关注博事高19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4二级债基转债仓位分位数（）019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20QI 20Q2 2OQ3 20Q4注：这里二级债基样本

10、取19Q3之前成立的基金，排除转债基金。数据来源：Wind,整理转债择券的线索 资金偏好偏股型/高价核心标的如我们在谁配做时间的朋友中描述的，12月以来高低转债的极端分化，显示的是投资者对于非热门行业二三线小票的悲观预期，同样在机构持仓中，高价核心品种受到机构的偏好，而低价品种被大量抛售。1）转债基金季度内加仓高景气强势品种，包括紫金、隆20、立讯等高价核心品种，被资金青睐，而低价思路相对变化，四季度包括资质较弱的低价品种/偏债品种被部分机构减持，择券而非低价策略，是更多机构偏好的思路。而12月高低位品种的持续分化，对应了机构持仓风格的变化。2）在底仓品种中，偏股性品种获得机构增配，而债性品种

11、受到机构减配，这顺应了机构持仓风格的变化。另外，歌尔、火炬等强势品种，在二级债基中的持仓占比也在明显提升。Q39毋转包举佥弱支；走Q4温2寺坟量:IIILIIIIIiLLlLLli iiiLlil lJjJ注: 样本即J除了余献不、于 3 亿元、Q3 型1了发带位行 另夕卜不利书门打和必造军t侑地金融圮笔异 d、子 S U孕tf黄。敝邮 差 jfjg ； Wi nd 2 讨区UE舞经，并 与 佥?先吃 整理H三后 1三 二 日匠二 混C 田 4EEG 导L 种* ABE a孑中Q4孙金特仓面值1匕T乙元）Q3后能小仓面值化 C. 匕元、手主二 样本易q够了余T1S瓦可、于 3 忆元洋J孑学刊4

12、 另沙卜耳歹UKN 2002由I L匕 W，Q if促ift 呈导，弓二1 忆元后占科一 而iRif七J邛,3f贪 Em：除以拉告J5*恪 舔后推以1OO . 以下同I ,救珈来救京, Wind, 罗毛刃匕正芬经:济 勺金融回汽1 完处理i百弟屿阔俵正文之后咕信息技翦和垂垂声日月 20Q4二级债基重仓数量 20Q3806020120里滋升溜运墟起怅里波三蟀运注三军恒填研因里泣世奉运/丁招田W得一80册梭6 一运交H概里发与阳SS?运史派墀会游格卷垣滨二L83 空-ZJ是3?把运萍露弟金墀布哥运萍长二运墀喊能田建固S 一创三6 一港演常及里发国W田好斌9一运段二米金墀姻甘CQm-Ezob_会解蒯

13、画坦溶出卑里共融说ZUJ瞥NO里戈数箜里泣Y田注：这里选择二级债基（19Q3之前成立）的前十大重仓券，再进行加总，图中保留持有基金数量大于10的转债。20Q3如果数据缺失则意味着该标的当期重仓基金不超过10只。数据来源：Wind,整理典型转债/类转债基金持仓变动分析需要指出的是，基于基金披露重仓券的标准未进入转股期、且并非前5大重仓的转债无需披露。例如对于汇添富可转债而言，20QI第一大重仓券希望转债并没有出现在Q2重仓券列表中，可能并不是完全减持退出的原因。我们在展示、分析其他基金转债持仓时也可能有类似干扰。作为四季度规模增长最快&业绩排名靠前的转债基金，20Q4鹏华可转债和南方希元可转债增

14、配的主要是优质顺周期/高成长品种,均大幅增配光大、歌尔等权重。除此之外，前者更偏好新能源产业链及消费电子，包括福莱、恩捷、寒锐等品种；而后者更偏向汽车产业链，包括中鼎、广汽等品种。大型转债基金兴全、汇添富20Q4资产净值出现较大规模下降，从持仓变动来看均减配了浦发等偏债底仓品种；除此之外,汇添富配置上更多为择券思路，增配了隆20的同时，大幅减配了歌尔转2；而兴全Q4集中增配了南航、紫金等顺周期品种。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000 2020Q4主要持仓前20 （市值：万元）4,0003,5003,000 2020Q4持有市值变化（面值化：万元）光大转债巨星转债长证转债G 峡 EB 一火炬转债明阳转债明泰转债歌尔转2益丰转债金禾转债蓝帆转债桐2誉债华体转太阳转一蓝星维尔转泛微转福莱转明泰转楚江转海亮转比音转G 一峡桐2转利群转中天转金禾转歌尔转明阳转益丰转火炬转蓝帆转巨星转