锂电池隔膜行业-恩捷股份研究报告.docx

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1、一、公司概况：锂电池湿法隔膜龙头稳固1.1 膜类材料起家，抓住湿法隔膜国产化浪;公司早年以包装膜和包装印刷业务起家，2018年湿法隔膜业务并入上市公司，逐步成为现在的主营业务。公司于2006年成立，2011年完成股改，2016年9月在 深交所上市。2018年，公司收购上海恩捷90.08%的股权，公司主营业务正式切换为湿法隔膜，后续通过成立无锡恩捷，收购苏州捷力、江苏扭米等公司股权，进一步扩大公司产能，奠定其在湿法隔膜行业的地位。2015年之前隔膜国产化率仅为40%,随着全球新能源汽车高速发展，2018年以后隔膜国产化率快速提升，至今已达95%左右。公司2015年第一条产线试生产，收购上海恩捷之

2、后，业务发展方向明确，通过提升市占率及降本升利，奠定隔膜龙头的地位，可谓搭乘东风、扶摇直上。1.2 股权结构清晰稳定，暂未出现实控人大规模减持公司股权结构清晰，实际控制人为李晓明家族。李晓明家族直接或间接持有恩捷 股份46.57%股权，股权集中度高，股权结构清晰。表2:公司股权结构Hili近3年，公司家族成员、董事和创投企业存在减持行为，主因系个人资金需要和创投退出行为，未出现其它机构大额减持的情况，股权结构保持稳定。1.3 盈利能力强大，业绩成长性凸显伴随新能源汽车销量的高速增长，公司2018年以后营收和净利润增速进入快车 道。公司2018-2020年营业收入分别为24.6/31.6/42.

3、8亿元，3年复合增速32%,归母净利润分别为5.2/8.5/11.2亿元，复合增速为46.8%O根据2021年业绩快报显示，公司2021年实现归母净利润27.2亿，同比增长143%,环比增长36.4%,公司业绩再超市场预期，总体盈利能力快速提升，显示出强大的成长性。锂电池隔膜为公司营收的主要来源，占比近70%o公司主营业务包括锂电池隔膜（主要为湿法隔膜）、传统膜类业务（包括烟标、特种纸、无菌包装等），后续部分新业务也将在公司发展中发挥重要角色（包括铝塑膜、干法隔膜等）。其中，2020年隔膜类业务营收28.9亿元，占比近70%o公司自2018年将上海恩捷并表后已经成 功转型为锂电池材料供应商。I

4、表5: 2013-2021年Q3净利润2000180016001400120010008006004002002.5*净利润 净利润同比(YOY)0公司锂电池隔膜业务毛利率和净利率显著高于同行业并稳步走高。2021年Q3公司毛利率达48.28%,净利率达34.7%,凸显公司强大的盈利能力。从分业务毛利 来看，传统业务的毛利在20%左右，高毛利的膜类业务拉动公司整体盈利能力。二、高成长性给予行业充足的8属性2.1 行业高增长的主要底气来源于新能源汽车国内外新能源汽车产销两旺，渗透率再创新高。2021年中国新能源汽车继续保持产销两旺，全年渗透率约13.4%,再创新高。其中四季度渗透率超20%,市场

5、逻 辑已经从政策转向市场驱动。一个行业渗透率超过10%会进入一个加速阶段，耒来5-10年新能源市场的增速将显著提升，巨大的需求保证了行业的成长性。2022年1-2月，国内新能源汽车销量76.5万辆，同比增长1.5倍，单月环比降幅处于近几年低位，开局淡季处于相对有利的局面，提振市场对完成全年550万辆预期目标的信心。欧洲新能源汽车同比高增，美国或为新增长点。从海外来看，中国高速增长的同时，欧洲的新能源汽车销量同比保持高增，叠加欧洲严厉的碳排放政策以及持续推进 新能源补贴计划，欧洲新能源车中短期内销量连续超预期。2021年欧洲新能源汽车销量227万辆，总体渗透率达到19.3%,多个国家渗透率均超过

6、20%o在中国和欧洲新能源汽车爆发式增长的同时，美国也逐步认识到新能车的重要性，美国总统拜登在21年8月初签署行政令，给美国新能源车产业设定一项目标：2030年实现美国境内一半新售汽车为可“零排放”汽车，包括蓄电池电动车、插电式混合动力车、燃料电池车。表10:新能源汽车季度渗透率（）当前美国的新能源汽乍渗透率大约只有4%,拜登给出的目标是到2030年渗透 率达到50%,年均增幅在5%以上，这是一个极快的增长速度，未来有望给新能源汽 车市场增速注入强大的动力。新能车销量预期不断抬升，给予行业高B属性。当前时点看，虽然上游原材料价格因供需关系趋紧导致大幅上涨，叠加补贴退坡等因素，影响了下游电池和整

7、车企业的利润，但从2020年一季度产业链排产情况可以看到新能车下游韧性十足，未明显影响销量，行业确定性暂未受到影响。未来5-10年，新能车的稳定高增或将持续，长期空间被打开，而新能车销量和渗透率的大幅上行是新能车以及电池产业链业绩高速增长的底气之一。预期到2025年，全球新能源车渗透率达到18% （对应新能源车销量约2300万辆），至2030年，受传统燃油车禁售、汽车智能化普及等影响，预计渗透率加速提升，全球新能源车渗透率有望超40% （对应新能源车销量达超4000万辆），复合增速仍有20%0图表13: 2025年全球新能源汽车销量预期（万柄）金炜新能源汽柴箱吊.全球新能源汽不渗透率新能源汽车

8、叠加储能放量大幅推升锂电池需求。新能源汽车高景气度的持续，带动了动力电池的旺盛需求。以目前的动力电池产量，预计到2022年动力电池供需就达到了紧平衡关系。从当前的数据上看，并没有很严重的供不应求，但电池产能结构性不足，高端供应紧张、低端产能过剩现象较为严重，2023年后动力电池的供需紧张的状况将更加严重。储能产业的发展能大幅带动磷酸铁锂电池的装机量（储能电池对成本敏感性较高，目前三元电池性价比较低，未来钠离子电池有望成为新一代的储能电池）。预计到2023年，国内储能装机量会达到210GW,海外储能装机将达到234GW,累计装机 量444GW。预计到2025年，预计锂电池总体装机需求在高速增长的

9、新能源车和储能的带动下将达到1891GWo综合来看，全球罕见地就新能源汽车的发展达成共识，受未来新能源汽车的渗透率快速提升以及储能放量的影响，锂电池、锂电池材料、上游原料等全产业链均处于持续高增的状态。全球汽车电动化势头已无法阻挡，高成长性以及较高的确定性赋予了全产业链足够的0属性。（报告来源：未来智库）2.2 高B属性之下，湿法隔膜行业格局优异干法转向湿法源于电池品质提升,低端车及储能稳住干法隔膜。占比2021年中国锂电隔膜合计出货量78亿平米，同比增长超100%。从行业选择来看，湿法隔膜 仍占据主导地位，市场占比74%；干法隔膜占比24%,相对2020年的27%略有萎缩。图表17:隔膜类型

10、占比120%100%80%60%40%20%0%73%23%201970%27%202074%2021干法单拉干法双拉廊湿法隔膜当前市场对动力电池品质需求较高，随着湿法隔膜和干法隔膜价差的不断缩小，三元锂电池几乎全部使用是湿法隔膜，部分一线电池厂为了提升磷酸铁锂电池性能，在其磷酸铁锂电池上亦使用湿法隔膜。从综合性能来看，湿法隔膜综合性能优于干法隔膜，其在一致性、拉升强度、抗穿刺等方面均有不小的优势。此外，湿法涂覆进一步提高隔膜性能，可提高隔膜热稳定性和穿刺强度，但价格也相对普通湿法隔膜高，目前多用于中高端车型。综上，目前中低端磷酸铁锂车型多数使用干法隔膜，同时储能电池由于其成本要 求较高，多数

11、使用干法隔膜，未来隔膜行业有望形成动力电池拉动湿法及湿法涂覆隔膜增长、储能拉动干法隔膜增长的局面。湿法隔膜赛道竞争格局优异，形成一超多强局面。隔膜行业竞争格局是锂电池四大材料中最好的，尤其是湿法隔膜，已经形成了一超多强的格局。2020至2021年H1,湿法隔膜CR3从81.10%提升至84.90%,行业集中度进一步提高，这与头部企业产能大幅增长有关。I表21: 2021年H1湿法隔膜市占率恩捷股份长园中锂星源材质重庆纽米 宏图隔膜 其他近年来隔膜价格的不断下滑叠加疫情因素影响，很多中小隔膜企业被淘汰，头部企业利用产能、技术和成本优势与国内外大型电池企业进行深度绑定，进一步稳固和 提升市占率。2

12、020至2021年H1,干法隔膜CR3从73%下滑至56.90%,行业集中度有所下滑，与传统干法隔膜龙头逐步向湿法隔膜转型有关。综合来看，恩捷股份通过设备、工艺等优势实现产能快速扩张并降本增利，市占率50%,形成一超多强格局。2.3动力电池向上，供需格局趋紧供给端：为了应对下游电池厂的大幅扩产，隔膜企业也积极加入扩产大潮。2021国内隔膜龙头均有新建产能计划，其中不乏部分化工企业龙头跨界扩产。但隔膜行业扩产周期长，扩产对资金和技术的要求较大，有效产能释放需要2年以上，时间较长。具体来说，首先，隔膜设备厂商产能有限，订单排队时间较长,如果没有提前预定，2年内很难拿到隔膜设备。其次，隔膜良品率显著

13、影响产品的单品利润，所以新设备经常达不到良品率的预期，需要较长的调试时间，同时产能爬坡也需要一定的时间。再次，新进入者如果想进入大型电池企业的供应链，还需要较长的认证期。表24:隔膜企业扩产计划（GW）扩产企业恩捷股份恩捷股份星源材质中材科技沧州明珠恒力石化时间项目2021-2027 年2022 年2022 年2021年底二2023 年2025 年拟投20亿元建设年产10亿平千法隔膜项目拟投资58亿元建设16条高性能微孔隔膜生产线及39条涂布产线拟于江苏常州建设年产2亿平方米锂电池湿法隔膜项目拟才 15.47亿扩建4. 08色陶膜产强拟在沧州投资建设年产2亿平方米湿法锂离子电池隔膜项 目，项目

14、投资6. 2亿元。拟建立湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米。因此，短期来看，隔膜产能短期很难有效释放，隔膜企业大量公布的扩产协议对改善供需关系帮助不大。除恩捷股份外，其余企业达到公告的实际产能所需的时间会更长，未来1-2年内隔膜企业产能大量释放的难度比较大。需求端：为了应对下游新能源汽车巨大的需求，龙头电池企业扩产速度也大幅提高。如果扩产顺利，预计到2023年以后动力电池的产能可达到TW时代；若扩建速度超预期，这个时间点有可能提前。而电池的大幅扩产将带动锂电材料需求的大幅上涨，其中也包括对隔膜材料的需求。供需关系：新能源汽车销量的高速增长叠加锂电自行车和电动工具的替换、3c行业的

15、稳定增长以及储能行业的爆发式增长，将导致隔膜需求的大幅增加，即便龙头隔膜企业持续满产的情况下供应仍然紧张，笫二、三梯队隔膜企业的产能利用率也将随之出现大幅提升。从2021年开始，国内隔膜供需关系逐步转变为供不应求，由于隔膜行业认证期长，大型电池企业几乎都使用头部隔膜企业的隔膜，因此CR3隔膜的供需状况更能直观的反应隔膜市场的供需状况。困表25: 一线电池厂产能扩产计划（GW）2018201920202021E2022E2023E2025E宁德时代29I1 5378131302 _|438736LG3068120155200250300比亚迪28 n406075100140| 300松下33657588136151215三星15.243234_45P 5095SKI