观四象：探寻至简配置奥义.docx

《观四象：探寻至简配置奥义.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《观四象：探寻至简配置奥义.docx（15页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、在“利率-利差”系列的路演交流中，市场反馈最热门的问题就是各类配置时钟的效果对比，在各类时钟指向“打架”怎么处理。相对于“宁可信其多”，即多个时钟指向相对一致的意见，笔者认为更要结合当下所处的环境去辨别每个时钟的产生机理、适用的场景。在新冠疫情爆发至今，宏观数据再波动、收益率曲线不再“躺平”，美林时钟拒绝“内卷”，美林时钟辅以“利率-利差”的研判框架似乎是“躺赢”的策略。然而，美林时钟也有一些公认的未解之谜，如用CPI这价格因素本身去做研判依据，那预测CPI难以避免要用到原油、农产品等商品价格，有将单一疑问拆解为多个疑问的嫌疑。再比如，用工业增加值的同比增速还是产出缺口？看方向还是看“开关”点

2、位，也是见仁见智、缺乏统一标准，这也造成在应用时钟判断资产价格前，在时钟本身所处阶段就莫衷一是。木文意在提供发散性的思考，从最终研究的问题出发，结果导向倒推该沿用哪类标准，从复杂的“六合时钟”降维到简明的“四象时钟”，区分“道”与“术”，探寻大道至简的配置奥义。1 .传统美林时钟选锚的道与术初代美林时钟复盘时采用的两个锚是美国的OECD产出缺口和CPI同比。两位作者中，无论是自立门户的Trevor Greetham,还是留在美林的MichaelHartnett,都将两个指标从美国拓展为全球范畴。对当前所处的时钟状态，前者构造名义增速的打分卡评判债券和商品相对比价是否合适，构造通胀打分卡并与花旗

3、意外指数对比，来衡量通胀是否超预期，通过情景预测给出未来全球实际增速的路径预测。后者则沿用老美林的思路，将前期增长打分卡中包含的央行立场、OECD领先指标、PMI商业信心、统计局GDP预测，增加了密歇根大学消费信心调查、PMI新订单、首周申领失业金人数，在老版通胀打分卡（产出缺口、油价、物价调查、统计局CPI预测）基础上拓宽了 3个月美债收益率、PMI制造业支付价格、全球通胀、大宗商品价格等。所谓打分卡都是用各类底层指标来构造一个综合的扩散指标，与上一期对比以判断价格和经济状态。美林时钟在实战中离不开对当前和未来环境的判断。无论是打分卡还是构造综合指标，“术”都是根据多元指标的定位来归纳当下经

4、济周期位置（图I）,这与国内宏观经济先行及一致合成指数、景气预警的方法别无二致。“道”均为动态视角看基本面维度价格和增长的变迁，将静态回测变成动态跟踪、前瞻，在景气向好（变弱）时顺势加（减）仓（图2）。图1 :多元指标打分、降维来评判经济周期景气图2:新版美林时钟的动态轮转美林时钟用于定义增长的指标是产出缺口-产出缺口对价格的传导用新古典的体系很好解释。为避免“Gap”歧义，我们仍沿用“缺口”的翻译，实际上“缺口”是可正可负的。负的产出缺口出现在真实产出不及潜在产出水平时，供给较长期趋势存在明显不足，需求釜缩，供需平衡点向左下角移动，价格和产出均下滑。正的缺口对应真实产出超过潜在产出水平，是一

5、种超调的状态，供需平衡的点向右上角移动，价格和产量都有抬高。总体而言，经济增长的趋势值，或者成为潜在值是一种理想的均衡状态，真实的产出较这种均衡时有偏离。图3 :产出缺口的形成机制和市场供需关系内产出缺口正产出她口价格p,美林时钟看的是OECD产出缺口和CPI同比的峰、谷,衍生了两个问题：（1）产出缺口的高低点与真实增长的高低点并不等同。OECD产出缺口虽然看似个权威指标，但在计算时和真实的景气高低点时有错位，OECD在计算美国这类数据较为详实经济体的产出缺口时，利用索洛模型估算潜在GDP,用（真实GDP-潜在GDP） /潜在GDP的公式得到最终结果，而对数据不全的经济体则采用滤波的方法，这也

6、是我们在日常跟踪时常用的方法。滤波的好处无疑是平滑，将高波动的工业增加值、GDP同比滤掉噪声，使拐点看起来更明确，但问题在人为地设定参数、选用不同的滤波得到的缺口高低点也不尽相同，这点在BIS计算的中国信贷缺口与老口径社融反映的金融周期拐点错位中，也有例证。而工也增加值同比数值的峰、谷即便波动较高，也是投资人心中认定的拐点。简而言之，放任市场皆准的拐点可能是噪声，而滤掉噪声的拐点受众较少。（2）CPI本身就是诸多大宗商品价格汇总而成的、衡量通胀的综合类指数，用于评判资产价格、尤其是商品价格的“锚”，是否有本末倒置的含义。2 .双缺口周期模型的试水为了解决第一个问题,我们基于周期可得性,暂且优先

7、照顾平滑的产出缺口思路。将中国工业增加值定基数、综合价格（用CPI和PPI高频拟合GDP平减指数）按照滤波的方法算出产出缺口利价格缺口，绘制了图4所示的价格缺口-产出缺口周期规律，2000年至今大致走完了六轮完整的经济周期。图4 :价格缺口-产出缺口周期轮转规律2000.01-2003.05oo:e0003-acu-aco?2003-06-2036.120007。岫00032007.01-2010 09312-aoi?资料来源:万得，国信证券经济研究所整理。根据历史回报率复盘,三、四象限股票时间加权平均回报率为正值二象限录得负回报，四个象限并不适合与滞胀、过热等阶段硬性匹配。（1）图4所示的六

8、轮周期效果比较平滑，但峰谷并非出现在缺口由正转负，或者由负转正的临界点，高点一般出现在右上角和左下角，低点在左上角和右下角。经济周期的切换并非发生在双缺口正负切换时，而是发生两次切换之间。（2）图5将历次四个象限对应的价格同比、产出同比以缩略图形式表现出来，可以发现每段的价格和产出极少呈现单一的涨、落趋势，往往是先抑后扬或者先升后降的，双缺口正负切换与传统观测的价格、产出同比并不具有同步性。图5 :产出缺口、价格缺口四象限组合下的产出同比、价格同比缩略图基本面环境第一象限第二象限第三象限第四象限（缩略图）价格正、产出正产出负、价格正价格负、产出负产出正、价格负价格同比产出同比第一轮2000-4

9、-302001-4-302001-5-312001-11-302001-12-312003-5-31-2000-1-312000-3-31/价格同比第二轮2004-3-312004-9-302005-8-312003-6-30产出同比2004-8-312005-7-312006-12-312004-2-29价格同比第三轮2007-8-312008-8-312009-1-312007-1-31产出同比2008-7-312008-12-312010-9-302007-7-31价格同比第四轮2010-12-312012-4-30、2012-12-312010-10-31产出同比2012-3-3120

10、12-11-30J2013-4-302010-11-30价格同比第五轮2013-5-312017-4-30、.2015-4-302015-2-28产出同比2015-1-312017-7-312017-3-312015-3-31价格同比第六轮2017-8-312019-9-302020-4-302020-9-30产出同比2019-8-312020-3-30/2020-8-312021-4-30资料来源:万得，国信证券经济研究所整理。因此，图6所示的斜偏规律 才是经济周期和产出缺口、价格缺口真实的对应关系。无独有偶，美林的基金经理调查，将经济周期分为早周期、中周期、晚周期和衰退期，让每个基金经理对

11、经济状态定性评价，四个阶段的划分相对于经济数据的“定盘星”也是斜偏的。这种斜偏性产生的原因我们会在下文四象时钟的定义中详述。图6 ：经济阶段和双缺口的“斜偏资料来源：OECD,国信证券经济研究所整理。资料来源：美银美林，国信证券经济研究所整理,图7 :美林基金经理调查定义经济阶段与宏观数据也呈斜偏国内CPI PPI除了和商品价格同源性，用来测算的价格缺口和货币政策是拖钩的，因为中国并不像美联储或者欧央行一样奉行通胀目标制。美联储货币政策双抓手包括就业和通胀，疫情前讲的是2%对称的通胀目标。如果定基来看，真实PCE和2%的路径在2013年前是非常契合的，PCE围绕2%目标间波动，而在通胀低波动后

12、持续处于“不达标”状态，这也是新冠疫情后联储开展平均通胀2%,允许通胀率超出2%并持续一段时间的原因。可以说疫情前美联储的货币政策就已经被通胀裹挟了，疫情后全球主要央行都在容忍通胀。而我国央行多目标中虽然也有价格，但并未锚定一个特定的目标值，市场上口耳相传的3%只是经验猜测，在通胀低波动的年代显然是不适用的。就业、增长、产出的潜在水平都好解释，即开足马力下的最大产出，但通胀的潜在水平从原理来讲似乎不太通，只能解释为货币政策制定者心中适宜的价格，这在非通胀目标制的国家就不太适用了。图89的对比，美国价格缺口是真实的价格和货币政策通胀目标（趋势值）间的差距，而中国的CPI定基来看是长期低于民间所谓

13、“通胀目标”的，价格趋势值以及衍生出的“价格缺口”与政策调控并无太大联系。图9 ：中国的价格缺口是单纯的趋势值图8:美国通胀目标值下通胀的趋势与货币政策挂钩1996.01 = 1002温同比增速路径 一美国P比定嬴-170资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。.3耍同比增速路径CPI定基指2000. 12=1001902000200320062009201220152018资料来源：万得，国信证券经济研究所整理.为了解决第二个问题，即CPI和大类资产，尤其是商品价格间的反身性，我们采取“降参数、扩象限”的方法仅用产出指标来划分经济阶段。初代美林时钟原版文章在测试当下环境时，也会用价格去反推产

14、出缺口，用PMI去判断价格，价格和产出的“相互印证”本质上是一定程度的混用。我们将中国产出缺口和综合价格同比增速放在一张图中，除了 2020年初疫情打断库存周期起步、商品价格上行，导致商品产出缺口和价格增速高点隔得较远外，二者峰、谷时差一般较小。历史上产出缺口对价格的传递关系也并没有放任皆准的经验，有时领先、有时滞后，从历次平均传导期来看，二者基本上是同步的。图10:产出缺口与其说是领先价格，不如认为是价格影子指标产出缺II为止产出缺口 综合价格同比（右）3%2%1%0%-1%-2%-3%10IO68N 91nbm ZIZIO68Z 9sbm zicT-jT-JppOpOpppp-Jv-J-jppOpOOOOOroSuJ ZrHGuS 山 ZodoSoScS ZrHGuS 山 ZodcScSc杀求资料来源:万得，国信证券经济研究所整理。表1:产出缺口见顶（底）与价格同比增速见顶（底）基本上同步的周期产出缺口见顶综合价格同比见顶时间