温氏股份专题分析：重整旗鼓再起航.docx

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1、温氏股份：多点布局的千亿畜牧养殖龙头温氏股份创立于1983年，前身为由七户农民集资创办的勒竹畜牧联营公司。1989年，肉鸡市场深度疲软，公司采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，首创了“公司+农户”的模式，培育了家庭农场这一新型农 业经营主体。1994-2004年间，温氏将养猪业确立为公司的另一主业，并在华南农业大学的协助下开始进行猪场设计和技术培训，养猪产业得到迅速发展。2015年11月2日，温氏股份吸收合并大华农（温氏股份原子公司），在深交所创业板挂牌上市。温氏股份是我国首批151家农业产业化国家重点龙头企业之一。目前公司已发展成为全国规模最大的肉鸡养殖企业之一，同时也是国家瘦肉型猪生产技术示

2、范基地、猪良种工程示范基地和无公害肉猪生产基地，在全国种猪育种和肉猪养殖规模方面排名前列。“温氏模式”：公司紧密型“公司+农户”的经营模式已运行三十多年，是公司持续增长和壮大的主要驱动力之一，被业界称为“温氏模式”。公司根据养殖产业链管理中的技术难度、劳动强度以及资金、市场等资源配辂情况，与农户以委托养殖方式合作，根据产业链流程管理要求进 行合理分工，在商品肉鸡及商品肉猪产品生产经营过程中承担不同的责任和义务。随着科技、经济和行业的进步，公司也在紧跟时代步伐不断革新和完善升级“温氏模式”。从最初的1.0版“公司+农户”模式，发展为2.0版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为3.0版“公司+现

3、代养殖小区+农户”模式，未来将向4.0版“公司+现代产业园区+职业农民”模 式迭代，公司将依托4.0模式，努力实现从农牧企业向食品企业转型。图表7:公司营业总收入增长情况（亿元,%）公司规模及主营业务情况：截至2021年6月30日，温氏股份已在全国20多个省（市、自治区）拥有控股公司399家、合作农户（或家庭农场）4.67万户、总资产1034.54亿元。2021年公司销售肉猪1,321.74万头，收入271.42亿元，肉鸡11.01亿只，收入287.53亿元。目前，公司产业链正在不断扩大完善，主营业务包括畜禽养殖、畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品以及金融投资等，其中肉鸡

4、、肉猪的养殖和销售是公司的主要营业收入来源。股权结构：温氏股份的股权结构高度分散，“家族企业”特征明显，单个股东所持股份比例均在5%以下，前十大持股股东为：温鹏程、严居然、梁焕珍、温均生、黎沃灿、温小琼、温志芬、黄伯昌、严居能、温木桓。截至2021年5月，作为公司实际控制人的温氏家族成员合计持有公司的16.31%的股权。业绩情况：2021年公司实现营业收入649.63亿元，较上年同期减少13.3%,归属于上市公司股东的净利润亏损133.37亿元，较上年同期下 降279.6%o公司近十年来的营业收入波动上升，2011-2020年营业收入 复合增长率为9.2%,归母净利润复合增长率为4.6%。（报

5、告来源：未来智库）肉猪：猪业生产持续向好，养殖成本呈明显下降趋势肉猪出栏稳步恢复，复产达产未来可期2015年至2018年，公司的肉猪出栏量一直以稳定增长的态势发展，三年里总量从1535.06万头增至2229.7万头。2019年受到非洲猪瘟疫情爆发的影响，公司生猪生产受到影响，生猪出栏量远低于疫情前水平，2020年仅出栏954.55万头，尽管该年公司的毛猪销售均价同比上升79.95%,但由于肉猪（含毛猪和鲜品）出栏量同比下降幅度较大，肉猪（含毛猪和鲜品）销售收入仅增长0.72%o通过近两年努力，公司已总结出一套行之有效的防疫方法，有效恢复出栏量的增势，2021全年出栏1322万头，超额完成年初制

6、订的1200万头的计划。未来公司将继续稳步提升肉猪出栏量，2022年预计产出1800万头左右，2023年约再增加800-1000万头。图表9:公司肉猪出栏量（万头,%）母猪质量持续优化，养殖成本下降显著受非洲猪瘟影响，公司养猪成本大幅上涨：非洲猪瘟爆发以来，公司种猪繁育体系遭到破坏，为控制风险,公司主动淘汰部分受威胁母猪，存栏母猪的整体生产性能有所下降，导致种猪场的健康猪苗出栏量阶段 性减少。为了保证生猪出栏，公司大量外购种猪、仔猪，肉猪养殖完全成本大幅上升。2020年种猪外购支出已达到51.92亿元，同比上涨117%。根据公司2020年年度报告，全年肉猪营业成本为321.69亿元,肉猪销售量

7、为954.55万头，单头肉猪营业成本为3370元/头，较2019年的1607元/头增长约1倍。目前公司育种供种能力基本恢复正常，公司主要采用生产二元杂”和“三系杂交配套”相结合的种猪生产模式，其中“三系杂交配套”模式优势显著，具有制种速度快、成本低廉的特点，有效帮助公司进行种猪的快速补充，目前种猪体系已经可以实现自我循环。公司2021年上半年外购的高价仔猪已基本出栏完毕，且随着母猪质量与结构优化的持续推进，育种体系已逐渐恢复正常，供种能力显著增强。公司现有高质量能繁母猪100-110万头,后备母猪数量充足，可满足未来生产需求。三系杂交配套母猪和二元杂母猪均为公司高质量的核心父母代母猪群，占目前

8、公司父母代能繁母猪群总体超90%,截至目前出栏肉猪均为自产猪苗育肥产出，出栏量稳中有升。养殖成本逐月下降，公司自2021年5月暂停外购猪苗后，肉猪养殖成 本有明显的下降趋势；此外，近期公司也调整了代养费用，最新数据显示2022年1月公司肉猪代养费用为200元/头，较2020年下降约30%； 2021年11月份肉猪完全成本约8.8元/斤，基本完成公司年初确定的目标，预计2022年公司养猪成本将逐步恢复正常。2022年1月份完全成本8-8.5元/斤，综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）9元/斤以下，符合公司前期预期，且随着公司复产达产计划的推进，产能利用率将大大恢复，折旧摊销会进一步下降，养殖成本将得

9、到有效控制。图表16:公司在这工程投入金额（亿元）严抓生物安全防控，有效应对非洲猪瘟疫情非洲猪瘟给温氏股份带来的损失是巨大的，能否采取行之有效的措施进行积极防控，对公司接下来肉猪复产达产的计划实施意义重大。目前公司已积极参照云南模式进行防疫部署，硬件上投入标准高，同时软件上防疫流程不断优化并严格落实。在前期推广过程中，公司发现部分发展较早的种猪场和合作农户育肥猪场硬件设施比较老旧，生物安全防控等级较低，防疫观念未形成共识，存在制度执行不及时或不到位等情况。硬件设施方面：公司现已全面按照云南模式，高标准严要求升级改造硬 件设施，2020年在建工程支出达到85.82亿元，同比增长185%,根据公司

10、年报披露，除去新产能建设，支出增长主要来源于对工厂的升级改造，可见公司在加大升级工厂生物安全防控能力方面的决心。防控监管方面：公司全面树立“以防为主”的防控理念，通过流程梳理、清单式排杳、视频监控、制定六大禁令、环境消毒和监测、快速落实“三早”要求等全方面加强加固生物安全防控体系，防疫水平和效果得到较大提升，为肉猪生产的恢复进程保驾护航。综上，目前公司育种体系已逐步恢复正常，供种能力显著增强，出栏量稳中有升，产能利用率将有效提升,资产折旧与摊销将继续降低，养殖 成本将进一步下降。当前猪肉价格仍处于低位，行业产能去化有望加快,公司的肉猪业务或将有较大的盈利空间。（报告来源：未来智库）肉鸡：生产成

11、绩稳中有升 转型升级进展顺利肉鸡出栏量稳步增长，禽业竞争力进一步增强出栏量稳步增长：整体来看，近几年来（除2017年、2018年）公司肉鸡出栏量一直保持着持续增长的态势。受H7N9禽流感事件影响，公司 在2017年和2018年的肉鸡出栏量小幅下降，但在2019年立即做出调整，抓住了国内肉食品紧缺的契机，进行积极扩产，有效拓展家庭农场资源，加大鸡苗投苗量,通过采用地面平养和高效笼养等多种饲养模式，有效提高了生产效率与成绩，养鸡业规模实现新突破。2021年全年，公司肉鸡出栏量约11.01亿只，同比增长6%,创历史新高，上市率95%左右，连续多月居历史最高水平。资产负债率在行业内处于较低水平：201

12、9至2020的前三季度，公司的资产负债率平均维持在40%左右，而其他可比公司大致处于50%左右的水平，相较而言，公司在行业周期波动中经营较为稳健，偿债能力更强。而近期随着公司在生产养殖方面的持续转好，较低的负债水平也将更有助于其后续产能扩张。图表24:公司可自由动用货币资金充足（亿元）货币资金总量 陋可自由动用货币资金融资渠道方面：公司已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，充分利用包含银行贷款、中票、短融等常规融资工具，2021年上半年，公司完成可转债发行，共募集资金92.97亿元。同时，公司也大力推进 金单、承贴通、银行承兑汇票等供应链金融融资工具的应用。积极配珞养殖上下游，多业务对冲优

13、势明显除养殖主业外，公司还配套有乳业、兽药、农牧设备和金融投资等业务，这些业务的业绩稳健，为公司提供了源源不断的现金流，是公司维持主业优势的可靠后备力量。乳业方面，近些年来深化体制机制改革创新成效显著，销量与收入保持稳定增长，2020年乳业营业收入达到8.4亿元，同比增长15.4%o兽药方面，公司重视加快科技创新和业务拓展，规模实现新增长，2020年外销收入占比40.1%,在生物制品与饲料添加剂方面也加大研究投入，营收业绩比较稳健。农牧设备方面：公司在不断提升项目承接交付能力和成本控制能力，2020年创新EPC项目快速工程模式，创下了 78天完工交付的纪录，打造了南牧机械设备的“超快工程”，经

14、营业绩取得新突破。金融投资方面，主要包括产业投资与并购业务以及财务投资业务，由专门从事资本运营管理机构投资管理事业部负责投资管理，充分发挥资本市场优势，形成平台力量，促进资源整合，助力温氏构建产业链生态圈。近几年来公司的交易性金融投资资产持续增长，2021年的第三季度达到24.4亿元，相较于2020 年增长 11.9%o盈利预测盈利预测我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设:图表25:公司与可比公司的资产负债率(%)温氏股份牧原股份正邦科技 希望唐人神二生物90% n60% -0OA30% -生猪业务：根据公司对未来两年生猪生产的规划，假设2022年、2023年的出栏量分别为1800

15、、2700万头；价格方面，2021年生猪价格由高位回落，预计2022年生猪价格将见底回升，2023年或迎来新的周期上 涨，假设2022年和2023年全年平均猪价分别为16元/公斤、18元/公斤；2021年公司的养猪完全成本呈逐月下降趋势，考虑饲料成本的上 涨，假设2022和2023年的完全成本分别为14元/公斤、13.5元/公斤。肉鸡业务：根据公司规划，未来几年黄鸡业务将稳步扩张，保持5%左右的出栏增幅，2022年和2023年公司肉鸡出栏量分别为11.56、12.14亿只；价格方面，黄羽鸡养殖行业经历两年的亏损状态，景气度反转确定性较强，预计未来黄羽鸡价格将逐步回升，假设2022年和2023年销售均价分别为12.5元/公斤、13元/公斤；成木方面，目前公司在成本管控方面效果显著，有效对抗饲料价格上涨带来的成本上移，预计未来肉鸡养殖成本会进一步下降，假设2022年-2023年单位营业成本分别 为11元/公斤、10.8元/公斤。除生猪和肉鸡养殖外的其他业务:包括其他养殖、原奶及乳制品、兽药、肉制品加工、设备及其他业务整体维持稳步增长态势。