打印机行业-纳思达研究报告：高端制造全球替代的打印机践行者.docx

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1、一、全产业链深度布局的全球打印行业领军1.1 深耕打印行业二十余年，外延叠加自研构建全产业链布局深耕多年铸就全球打印行业领军品牌。2000年，纳思达（“纳思达股份有限公司”）创立，专注打印显像行业二十余年，目前已成为全球第四的激光打印机厂商，同时也是全球通用耗材和耗材芯片行业的领军企业。根据公司官网披露，目前，公司业务遍及全球150多个国家和地区，拥有包括“艾派克APEXMIC、“格之格”、“G&G”、“StaticControl、“Lexmark”、“奔图（PANTUM） ”等多个业内知名品牌。全球员工数量约18000人，其中研发人员占比达到20%；产品涵盖激光打印机及配套耗材、集成电路芯片

2、、打印机核心零部件、通用耗材等，并拥有自主研发专利4661项，其中发明专利为3319项。Ninestar纳思达股份有限公司打印业务FAhTTUM 1 Lexmork外延并购实现品牌高端化，同时深度布局打印全产业链核心技术。目前公司已通过并购、参控股等方式，形成了“耗材业务+打印机业务+集成电路芯片业务”的全产业链布局，实现协同共振。1）耗材业务方面：2015年，纳思达并购知名耗材部件公司美国SCC史丹迪，2017年，则以现金方式控股拓佳科技、欣威科技、中润靖杰三家通用耗材公司各51%的股权，2020年宣布收购上述三家剩余股份，实现市场份额的整合，成为通用 耗材领域龙头；2）打印机业务方面：20

3、16年，纳思达收购全球打印机龙头利盟国际Lexmark,并于2017年起对国产打印机龙头奔图电子进行受托管理，并在2021年三季度对其完成100%股权资产交割，奔图电子将正式注入公司，实现打印机“奔图+利盟”双品牌协同，覆盖中高低端全产品线；3）芯片业务方面：2015年公司控股芯片设计公司杭州朔天，并于2019年成立极海半导体，攻关工业级MCU芯片，并向工业物联网芯片拓展。集施业务一一- 4;器Ninntar 4.士. ，通用麻材业务Kingway Tutjet 拓依1.2 股权结构稳定，实控人多年专注于打印行业股权结构稳定，并多次获国家大基金入股。1）根据公司公告，截至2021年三季度，赛纳

4、打印作为公司的控股股东，持有37.85%的股权。股权结构稳定有利于公司的平稳发展。2） 2015年，国家集成电路产业基金一期入股纳思达，投资金额约5亿人民币。2020年，艾派克微电子以增资扩股及转让股权的方式,吸引国家集成电路产业基金二期为领投方的战略投资者共计32亿元人民币的资金，彰显大基金对公司芯片业务的肯定与信心，进一步推进了公司在工业级MCU领域的发展。实际控制人多年来始终战略聚焦打印产业，并具备专业化、国际化能力。汪东颖、李东匕和曾阳云三人通过赛纳打印间接控制公司37.85%的股份，为公司实际控制人，三人皆曾任职于格力集团，具备深厚的产业经验，可为公司成长为参与全球竞争的优秀制造 业

5、企业提供基础。同时，汪东颖为公司最终受益人，2001年加入纳思达出任总经理，并于2014年至今出任公司董事长，公司顶层管理稳定，具备长期战略实施的条件。图A 3：纳思达殴蚁结构（点至2021年9 R ）嫌才I的打印科技n份奇fll公9座江隼上渗高叙量产管及金伏金北中欧价值t遑M报整合型辽投青4金37 8501.97%1.94%1 9211.57%1 55、0 95%0.72%的思达1.3 并表“奔图”大幅增厚业绩，研发长期维持高投入2021年并表“奔图”大幅增厚业绩，利盟海外业务开启复苏，半导体保持快速发展。1）根据公司2021年度业绩快报的披露，2021年公司实现营业收入227.92亿元，同

6、比增长7.94%,归母净利润为11.63亿元（包含奔图电子2021年19月39.31%份额的净 利润以及10-12月100%份额的净利润），同比增长701.22%。奔图并表后对业绩增厚明显。2）奔图电子：公司发行股份及支付现金购买奔图电子100%股权并募集配套资金暨关联 交易项目在2021年第四季度顺利完成，奔图打印机业务正式注入上市公司，2021年奔图（PANTUM）营业收入38.70亿元，同比增长71.87%；净利润6.79亿元，同比增长140.21%。2021年奔图电子海外业务范围继续扩大，海外打印机销量同比增长超60%,中国市场继续保持增长，销量同比增长47.7%o3）2021年利盟打

7、印机销量同比增长14%（电子元器件的短缺阶段性延缓了利盟打印机销量的快速恢复）;营业收入21.77亿美元，同比增长8.75%,利盟管理层报表数据口径下，2021年利盟全年息税折旧及摊销前利润2.735亿美元。4） 2021年公司打印机通用耗材业务营业收入49亿元，同比下降1.5%；净利润2.4亿 元，同比下降29%o业绩变动主要原因是受大宗物料价格及运输费用上涨，以及行业竞 争持续等综合因素的影响。5）2021年艾派克微电子营业收入14.32亿元，其中子公司极海半导体（非打印行业芯 片）营业收入2.90亿元，艾派克微电子整体净利润6.98亿元，同比增长39.83%O 2021年公司不仅在打印行

8、业推出芯片新品，同时还积极拓展新能源，工控，汽车等行业，并与知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五菱、小鹏、长城等）达成稳定合作，实现批量供货。2022Q1尽管受疫情影响，奔图耗材业务依旧高增。1）根据公司公告，2022Q1公司预计实现归母净利润4.24.6亿元，同比增长69.24%85.36%。2）虽然面临疫情和临时用工短缺的挑战，奔图PANTUM打印机销量同比增长33%左右，原装耗材出货量随着奔图打印机保有量的提升同比快速增长，同比增长60%左右；同时，奔图因加大中高端机型的研发投入，成本有所上升，综合来看，一季度奔图净利润同比增长30%左右。3）利盟Lexmark 一季度打印机销量

9、同比增长7%左右，随着欧美市场逐渐取消疫情管控，耗材打印开始显著恢复，利盟管理层报表数据口径下，利盟一季度息税折旧及摊销前利润同比增长16%左右。4）集成电路业务净利润同比增长超过10%o打印行业芯片业务依靠在行业细分领域的竞争力业务持续向好；非打印行业芯片（工控与安全、汽车与新能源、消费电子）业务实现快速增长，营业收入同比增长超过 150%。5）通用耗材业务受疫情、春节用工短缺等因素影响，呈现出先低后高、逐渐恢复的态势。图表5:公司归母净利润情况（2012-2021）1归母净利润（亿元）YOY14 r201620172018201920202021历史来看，打印（含原装耗材）业务为主要营收来

10、源，通用耗材业务占比提升。打印业务为主要营收来源，奔图并表将增加2021年营收约22亿元。根据公司2021年度半年报披露，2021H1公司打印业务（不含奔图电子）实现营收59.60亿元，占比达到60.16%,为营业收入的主要来源。2021年第四季度奔图电子并表，根据 公司公告的披露，奔图2021年预计实现营收约39亿元，前三季度实现营收28.05亿元，按照公司公告的披露，经过回溯调整后，2021年前三季度奔图有39.31%的份额归属于公司，四季度则为100%归属于公司，根据上述信息计算，奔图并表预 计将提高公司打印业务收入约21.98亿元。通用耗材业务的营收占比持续提升。根据公司2021年度半

11、年报披露，2021H1通用耗材业务实现营收21.97亿元，同增2.37%,软件服务业务实现营收9.85亿元，同增17.53%,芯片业务实现营收3.30亿元，同比增长32.18%o通用耗材业务的 占比提升较为明显，从2017年的11.75%升至2021H1的22.17%o ,对公司营收的驱动力显著提升。出A 6:公司分业令若收林次(2014-2021H1)股权激励的业绩目标彰显公司发展信心。1)根据公司公告披露，公司将在2022-2024三个会计年度中实行股权激励计划，分年度进行业绩考核，2022-2024年的考核目标为 公司归母净利润较2021年分别增长60%/116%/196%0而根据公司披

12、露的2021年业 绩快报，预计2021年实现归母净利润为11.63亿元，结合考核目标，预计未来三年业绩将有极大提升。2)公司业绩预期存在强力支撑。奔图方面，根据公司公告披露，公司发行股份并支付现金购买了奔图电子100%的股权，并在2021年第四季度顺利完成,奔图打印机业务正式注入公司，对未来几年公司业绩的支撑力大幅提升。利盟方面，受疫情影响，利盟在2020年及2021年的业绩承受高压，但随着疫情逐步得到控制，欧美市场呈现明显复苏态势，利盟实际经营情况较为稳健，与其企业级战略伙伴的合作业务已实现出货，盈利能力持续提升，现金流也得到改善，商誉减值风险也进一步下降，恢复常态发展后也将促进公司业绩提升

13、。海外营收占比较高，国内需求驱动能力提升。2021H1,公司大陆以外业务实现营收83.85亿元，同比减少4.34%,主要系受疫情影响较严重，海外需求收缩，中国大陆业务实现营收15.23亿元，同比增加35.58%,大陆的打印需求对公司营收产生了强有力支撑，大陆市场的重要性也在不断提升，2017年，公司大陆业务营收占比为6.06%,而至2021H1,则上升至15.37%,预计随着国产替代化、信创招标等的持续推进，这一比重仍将继续上升，大陆业务的营收驱动能力将会持续提升。图R8：公司分地区能收情况(2014-2021H1)整体费用控制情况持续改善。2021年前三季度，公司整体费用率为27.72%,较

14、2020年同期下降6.92个pcto其中销售费用率为9.85%,管理费用率为8.79%,财务费用为2.79%,研发费用率基本与同期持平,为 6.29%o研发投入维持高位，重视人才及专利积累。1)公司始终重视研发层面的投入，研发费用长期保持在较高水平，2021年前三季度研发费用为9.45亿元，同比增长5.39%o 2)人才积累来看，截止2021年上半年，公司全球员工人数达到16886人，其中本科及以上占34.32%,硕士及以上占7.34%。2017至2020年，研发人员数量从2413人上升 至3051人，占比也从13.25%上升至16.95%,公司对研发人员的人均薪酬也要高于平均水平，体现其对研

15、发的重视，实现内部自主研发能力的积累，同时也与多家知名高校和科研机构建立产学研合作关系。3）专利权是打印机这一科技行业构筑进入壁垒的主要体现，也是公司赖以生存的基础，2017年至2021H1,公司累计专利数从3738件增长 至4869件，其中发明专利则从2680件增长至3369件，同时，另有1198项专利申请正在审查过程中。深厚的专利积累，在稳固公司市场地位的同时，也为公司参与全球竞争提供保障。图权11:公司人均薪酬（2017-2020年）二、“奔图+利盟”立体化品牌战略，产品力驱动市占率将持续提升2.1打印机全球市场份额居前，“奔图+利盟”协同优势显著全球打印机市场规模进入平稳阶段，2020年市场规模超过400亿美元。根据赛迪顾问数据，2020年，全球打印机市场销售额达421.2亿美元，打印机出货量为8768.7万台,基本保持稳定，预计到2025年,全球打印机销售额将达到411.2亿美元，而出货量则将达到8279.3万台，CAGR为-0.49%,整体看市场较为平稳。“奔图+利盟”全球位列前五，长期市占率提升空间较大。1）公司旗下有两大打印机品牌，分别为奔图（PANTUM）和利盟（Lexm