意华股份研究报告：被低估的光伏支架新秀汽车连接器进入收获期.docx

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1、1、通信高速连接器龙头，切入光伏支架“广阔天地”意华股份2017年上市，股权结构较为分散，目前下属两大类业务。意华股份（上市公司，全称温州意华接插件股份有限公司）成立于1995年12月，于2017年9月在国内A股中小板挂牌上市。公司为民营企业，股权结构较为分散，当前的第一大股东为意华控股集团。意华股份在东莞、苏州、武汉、湖南设立六家全资子公司及五家控股子公司。目前，公司下属有连接器和光伏支架两大业务，其中连 接器产品包括通信连接器、消费电子连接器和汽车连接器等，光伏支架包括跟踪 支架代工、固定&跟踪支架自有品牌等。回溯历史，公司通过内生增长、外延并购，从通讯连接器、消费电子连接器，逐 渐拓展至

2、汽车连接器，以及光伏支架领域。连接器方面：1995-1998年，公司 起家于RJ11类通讯连接器等。1998-2006年，开始研发生产Cat3-Cat6规格的RJ通讯连接器。2006-2012年，研发生产变压器集成RJ连接器，扩展消费电子领域的视频、音频传输连接器系列产品。2012年至今，公司从SFP开始建立高速通讯连接器及光互连产品的研发生产体系，进行高速I/O连接器系列、高速大数据储存连接器的研发及规模化生产,并对光互连产品进行研发与拓展。2018年，投资设立苏州远野汽车技术有限公司，开始大力投入汽车连接器领域。光伏支架方面：2019年，公司收购乐清意华新能源科技有限公司100%股权，进入

3、光伏跟踪支架行业。2021年，公司以510万元人民币收购自然人牛鸿麟、于文宪持 有的天津晟维51%股权，定位于在国内打造光伏支架自有品牌。2013-2020年，公司的收入和归母净利润CAGR分别约为21%、14%,综合毛利率受产品结构影响近几年有所下滑，研发费用率持续上行。2013年到2020年，公司的收入从8.7亿元增长至32.7亿元，CAGR约为21%,归母净利润约从0.7亿元增至1.8亿元，CAGR约为14%。2016年以来，公司的毛利率有所下滑，主要缘于高毛利率的通信连接器收入占比的下滑，消费电子和汽车连接器等毛利率稍低的业务收入占比的提升。从费用率来看，公司的规模效应明显，销售费用率

4、和管理费用率稳中趋降。同时，由于连接器产品的技术迭代速度较快，公司的研发费用率自2013年以来持续上行。图3、2013年以来，公司的收入快速增长收入收入同比（右轴）目前，光伏支架业务已经是公司收入、净利润的主要来源。从收入来看，2020年，公司光伏支架收入达到13.23亿元，对总收入的贡献达到40%,其次为通讯连接器，收入约为10.35亿元、占32%,汽车连接器收入约0.37亿元、占比较小（以苏州远野为统计口径）。从净利润来看，以乐清意华新能源的净利润估算，2020年光伏支架对公司的净利润贡献约1.1亿元，占比达到63%O从净利率来看，以乐清新能源的数据估算，相较于连接器业务，公司光伏支架业务

5、的销售费用率和研发费用率相对较低，整体的毛利率约为16%,净利率中枢约为8%o （报告来源：未来智库）2、背靠全球跟踪支架龙头，国内自有品牌发展“如火如荼”2.1、 行业：光伏新增装机、跟踪渗透率提升，驱动行业需求景气产业链来看，光伏支架主要用于安装、支撑和固定光伏组件，上游原材料主要是钢材、铝材等。光伏支架按照能否跟随太阳转动，可分为固定支架和跟踪支架。固定支架主要由立柱、主梁、楝条、基础等部件构成；跟踪支架主要由结构系统（可旋转支架）、驱动系统、控制系统（包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件）等三部分构成。从光伏支架在光伏电站成本占比来看，固定支架、跟踪支架在光伏系统中成本占比分别

6、为7%、14%。绝对价格来看，跟踪支架价格约为固定支架的两倍；以中信博为例，中信博的跟踪支架平均单价为6.5亿元/GW （近4年平均值），固定支架平均单价为3.1亿元/GW （近4年平均值）。碳中和政策背景下，光伏产业链成本的下降，驱动光伏新增装机需求景气。从度 电成本来看，2010到2020年，光伏发电LCOE持续下降；全球光伏LCOE从2010年0.381美元/kW降至2020年的0.057美元/kWh,降幅约85.0%；中国光伏LCOE从0.044美元/kWh降至0.305美元/kWh,降幅高达85.6%。从初始投资成本来看，2020年中国平均初始投资约4兀/W,同比2010年下降83.

7、7%,预计将继续下行。gri全球光伏初始投资成本中国光伏初始投齐戌不预计2025年，保守和乐观情境下，全球光伏新增装机则有望达到270GW、330GW,对应2020-2025年的CAGR分别约为16%、20%o中国方面，根据中国光伏行业协会的保守、乐观预测，2025年中国的光伏新增装机量有望达到90 GW、110GW。美国方面，根据美国能源部（DOE）发布的太阳能前景研究报告,假设2035年碳排放较2005年下降95%,截至2035年累计光伏电站760-1000GW,光伏发电占比40%左右，则2021-2035年光伏年均装机规模将达46GW -62GW,分解来看2021-2025年年均装机规模

8、需超30GW, 2025-2030年需超60GW,远高 于2020年19.2GW的新增装机量。欧盟方面，根据欧盟委员会最新能源战略，2021-2025年欧盟光伏新增装机CAGR或超过40%。相较固定支架，跟踪支架具有20%-30%发电增益，能显著降低度电成本，渗透率持续提升；2019年,全球、美国和中国跟踪支架渗透率约40%、70%、16%。跟踪支架可以追踪光照角度、调整倾斜角度,理想情况下，可使光伏组件发电量 提升20%-30%；实际运用中，跟踪支架能够使光伏组件发电量提升6%左右。根据彭博新能源的统计,2021上半年采用跟踪支架系统的光伏电站项目的全球平均度电成本约38美兀/MWh,明显低

9、于采用固定支架的光伏项目。根据GTM Research数据，2019年全球跟踪支架占比约为40%,其中美国是全球最大的跟踪 支架市场。2019年美国地面电站跟踪支架渗透率为70%,中国跟踪光伏支架的渗透率约为16%o预计未来光伏跟踪支架的渗透率将持续提升。根据保守假设测算，预计2025年全球跟踪支架新增装机量接近110GW, 2020-2025年CAGR接近20%；全球市场规模约600亿兀，2020-2025年的CAGR约16%。需求量方面：根据前文预测，预计2025年全球光伏新增装机将持续提升至270GW；同时，全球跟踪支架渗透率持续提升，预计将从2020年的37%升至2025年达50%。价

10、格方面：技术进步、规模效应下，假设跟踪支架的单W价格持续小幅微降,单价从2020年0.65兀/W 降至2025年0.55兀/W。从供给端竞争格局来看，全球光伏跟踪支架行业集中度较高，且多由海外企业把控。截至2020年底，全球前十大跟踪支架厂商累计出货约113GW, 2020年新增 出货约40GW,占全球总出货量约90%,市场格局较为集中。同时，前十大企业中多为国外的企业；其中，排名第一的是NEXTracker,市场份额约为29%； Array Technologies排在第二，市场份额约17%； PV Hardware位居第三；中国企业中信 博以8%的市占率位居第四；天介光能（收购西班牙光伏支

11、架企业NclavelOO%股 权）跟踪支架以4%市占率位居第八位。图23、全球光伏跟踪支架装机需求及增速预测g 寸 zoeLu百。c(WON6 一。z三oz匚0Z全球光伏跟踪支架装机量 全球光伏装机量同比（右轴）2.2、 代工业务大客户开拓顺利，自有品牌项目逐步落地中意华股份的光伏支架业务布局清晰，目前海外主要为跟踪支架龙头品牌商做代工，国内渐进布局光伏跟踪&固定支架自有品牌。公司于2019年收购乐清意华新能源科技有限公司，主要为美国、欧洲等地区的光伏跟踪支架龙头做结构件代工。同时，公司在泰国成立子公司、建设工厂，利用国外的低人力成本，同时规避贸易摩擦风险。2021年，公司再次收购跟踪支架研发

12、设计企业“天津晟维”，并在天津设立子公司（天津意华智能制造有限公司），充分利用天津的港口优势，以及靠近钢材资源地河北省的地理优势，在国内加速布局自有品牌业务。代工业务方面，凭借规模效应下的成木优势、服务优势，公司的代工客户开拓顺利。公司跟踪支架代工业务的净利率维持稳定，历年的净利率中枢约为8%o 2020年及以前，公司的代工大客户主要是全球光伏跟踪支架T0P1厂商NEXTrackero 2021年，凭借成本和服务等竞争优势，公司的下游客户已由NEXTracker拓展至GCS、FTC等多个国际光伏支架龙头，正在积极开拓包括Soltec. PV Hardware天合光能等在内的其他光伏跟踪支架龙头

13、品牌商。根据最新公告，FTC Solar预期2022年的年收入约在4.15-4.60亿美元，中值同比增长约62%o自有品牌方面，天津晟维的国内自有品牌项目落地进展顺利，预计将逐渐贡献利润。2021年7月，公司以510万元收购自然人牛鸿麟、于文宪持有的天津晟维51%股权，同时公司拟以自有资金2295万元与天津晟维其他股东进行同比例增资。天津晟维2018年11月成立，公司的团队在光伏跟踪支架的研发上有丰富的经验，且具备丰富的渠道资源。天津晟维目前已研发设计出三大类平单轴跟踪支架产品，即双排组件独立驱动跟踪系统、单排组件独立驱动跟踪系统、单排组件联排驱动系统，公司具备多项专利及TUV国际认证。根据公

14、司公告，目前天津晟维已经 有50MW的固定支架项目落地，未来将逐渐贡献收入和业绩。（报告来源：未来智库）图26、公司大客户FTC的2022年收入指引增速60%FTC SOLAR（亿美元）43202019202020212022E收入（亿美元）一收入同比（右轴：300%250%200%150%100%50%0%3、汽车智能化&电动化浪潮下，车载连接器有望“再下一城”3.1 行业：受益电动化和智能化，汽车连接器量、价齐升产业链构成来看，连接器上游是金属、塑胶材料等，主要应用于通信、汽车、消费电子等领域。按照传输介质连接器可分为电连接器、射频连接器和光连接器三 类，其中电连接器和射频连接器均传输电信

15、号，光连接器传输光信号。连接器的产业链上游，主要是金属材料、电镀材料以及塑胶材料等，主要应用于通信、汽 车、消费电子等领域。连接器制造商中，海外龙头包括罗森博格、泰科电子、安费诺、莫仕等，国内龙头企业包括立讯精密、中航光电、电连技术、意华股份等。连接器的下游需求分散，主要应用于通信、汽车和消费电子等领域，全球连接器市场增长稳健。连接器为非标准化的产品，下游需求分散，主要用于通信、汽车、消费电子和工业等领域。过去10年，全球连接器市场规模增长稳健，CAGR为5.1%, 2020年全球连接器市场规模达767亿美元。得益于全球连接器市场下游需求的稳定增长，预计未来5年，全球连接器市场规模复合增速有望维持9%左右，预计2025年全球连接器市场规模有望达到985亿美元。其中，预计2025年全球汽车、通信连接器市场规模预计将分别达到195、215亿美元。具体看汽车连接器，得益于汽车电动化、智能化的趋势，汽车高压连接器、高速连接器需求量、单车价值齐升。传统汽车连接器以低压连接器为主，单车价值量约1000元，主要集中应用在发动机管理系统、安全系统、娱乐系统等方面。汽车的电动化，将新增对于高