广义流动性缺口主导：2021年同业存单市场展望.docx

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1、图目录图1:同业存单市场发展迅猛1图2： 2018年后广义流动性缺口与同业存单利率走势显著正相关2图3： 2016年以来广义流动性缺口的三个阶段2图4：同业存单是2015-2016年间同业套利链条的枢纽 4图5：中小行资产端在2015-2016年间快速扩张4图6：同业存单市场逐渐由资产驱动转向负债驱动5图7：存单利率围绕政策利率大幅波动6图8： 2020年5月以来同业存单发行量走高6图9： 国有行的发行诉求上升 6图10：股份行持续处于同业存单的净发行方6图11：城商行持续处于同业存单的净发行方7图12：农商行加大了同业存单的净买入力度7图13：中小行主动负债缺口有所改善7图14： 7-8月国

2、有行净融资额处于高位8图15：今年以来股份行和城商行的发行额“领跑”8图16： 2020年积极的财政政策发力8图17：中小行同业投资的波动更为剧烈8图18：广义基金配置力量趋强9图19：近年来货币基金快速发展9图20：供给减少将使得同业存单价格上升、利率下降10图21：中小行与国有行发行利差在信用冲击后走阔 11图1:同业存单市场发展迅猛1图2： 2018年后广义流动性缺口与同业存单利率走势显著正相关2图3： 2016年以来广义流动性缺口的三个阶段2图4：同业存单是2015-2016年间同业套利链条的枢纽 4图5：中小行资产端在2015-2016年间快速扩张4图6：同业存单市场逐渐由资产驱动转

3、向负债驱动5图7：存单利率围绕政策利率大幅波动6图8： 2020年5月以来同业存单发行量走高6图9： 国有行的发行诉求上升 6图10：股份行持续处于同业存单的净发行方6图11：城商行持续处于同业存单的净发行方7图12：农商行加大了同业存单的净买入力度7图13：中小行主动负债缺口有所改善7图14： 7-8月国有行净融资额处于高位8图15：今年以来股份行和城商行的发行额“领跑”8图16： 2020年积极的财政政策发力8图17：中小行同业投资的波动更为剧烈8图18：广义基金配置力量趋强9图19：近年来货币基金快速发展9图20：供给减少将使得同业存单价格上升、利率下降10图21：中小行与国有行发行利差

4、在信用冲击后走阔 11动，导致其处于偏高水平；二是社融口径2018年以来多次扩容，但统计数据仅回溯至2017年1月起；三是货币政策调控方式有所转变，2016-2018年初，央行主要通过MLF、PSL等调节流动性，2018年之后，央行倾向于定向/全面降准，既推动了利率的下行，又推高了 M2增速从而导致广义流动性缺口收敛。图2 : 2018年后广义流动性缺口与同业存单利率走势显著正相关1“社融-M2 “剪刀差与同存利率走势 中债商业银行同业存单到期收益率（AAA）: 1年2017. 062015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01资料来源：Wind

5、,广义流动性缺口很大程度上反映了商业银行资产扩张下，负债端所面临的压力。社融可视为广义货币需求/商业银行资产投放，M2可视为广义货币供给/商业银行存款派生。当这一缺口走阔时，意味着资金需求的上升快于供给，商业银行负债端压力增加，对利率造成上行压力。作为商业银行负债来源，同业存单的利率也相应上行。反之，当广义流动性缺口收敛时，意味着商业银行负债压力缓解，（同业存单）利率趋于下行。图3 ： 2016年以来广义流动性缺口的三个阶段社融增速与M2增速走势社融-M2剪刀差（右）一社融增速 一M2增速181614ii210剪刀恚收窄：2017. 07-2020. 04剪刀差9.0走阔：7. 56.0，3.

6、30 4.5-3.02020. 05资料来源:Wind,12017年1月社融增速跳升3.6pct,主要是因为央行自2018年以来多次拓展社融口径，但其对新口径数据的回溯仅自2017年1月起。12017年1月社融增速跳升3.6pct,主要是因为央行自2018年以来多次拓展社融口径，但其对新口径数据的回溯仅自2017年1月起。12017年1月社融增速跳升3.6pct,主要是因为央行自2018年以来多次拓展社融口径，但其对新口径数据的回溯仅自2017年1月起。流动性宽松图4 ：同业存单是20152016年间同业套利链条的枢纽资料来源：在无风险套利的驱动下，同业存单市场出现爆发式增长，发行量和利率走势

7、出现显著背离，量升价跌（图6阴影区域1 ）。由于此阶段商业银行在存单市场上的行为由投资动机主导，同业存单利率与广义流动性缺口之间呈现负相关（图2）。相应地，大规模的同业投资也使得中小行资产负债表显著扩张（图5）。图5 ：中小行资产端在20152016年间快速扩张商业银行总资产增速900Z0ZOOZOZ606I0Z906SNI06I0Z608I0Zgo8I0ZI08I0Z60E0N9020ZIOZIOZ6098Z909I0ZO9SZ609I0ZgoEOZ一。EON60二。Z90EOZSEOZo总资产：按境内机构：商业银行合计：同比总资产：按境内机构:城市商业银行：同比总资产:按境内机构:农村金融

8、机构：同比资料来源：阳nd,（二）负债驱动阶段：2016H2至今2016年下半年至2017年上半年，金融去杠杆和严监管背景下，商业银行难以继续通过同业业务扩表，存单发行逐渐过渡为由负债缺口驱动。在此期间，为整治同业资金空转，货币政策边际趋紧，同业套利空间由正转负；“三三四”专项治理等金融强监管政策相继落地，同业存单发行难度上升，投资需求也受到冲击。同业投资收缩制约存款派生，商业银行面临负债端缺口，叠加同业存单的刚性再融资需求，使得同业存单发行进一步放量。商业银行的负债压力使得同业存单市场量“价”关系出现逆转，发行量和利率同向变化（图6阴影区域2） o广义流动性缺口走阔，同业存单利率上行，两者之

9、间逐步呈现弱相关态势（图2）。图6 ：同业存单市场逐渐由资产驱动转向负债驱动同业存单净融资额与利率走势 同业存单净融资额15,00010, 0005,000曰 o-5, 000-10,000 中债商业银行同业存单到期收益率（AAA） : 1年（右）5.04.03.02.01.00.02015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01资料来源：Wind,2017年下半年，同业存单市场短暂回归投资/资产逆向驱动。当年8月央行提出将同业存单纳入MPA考核，11月资管新规征求意见稿出台，金融监管强化的预期愈演愈烈，叠加流动性偏紧状态下资金成本上升，存单投资需

10、求下降、发行难度加大。同业存单净融资量有所收缩，利率持续上行，量与%“价”出现反向变化（图6阴影区域3） o与此同时，“紧信用”政策使得社融增速下行更为显著，存单利率与广义流动性缺口走势再度背离（图2）。2018以来.广义流动性缺口与存单利率的同步下行/上行均是受到商业银行负债缺口收窄/走阔的驱动，因此两者呈现强相关关系（图2 ）。这一时期，同业存单成为商业银行主动负债管理的重要工具，存单市场持续处于负债主导阶段。2018-2019年间，“宽货币”带动流动性转向充裕水平，商业银行负债压力边际缓解，发行存单的诉求下降，同业存单量“价”齐跌（图6阴影区域4） o由于经济下行压力和表外融资监管导致实

11、体经济融资需求偏弱，社融增速下行速度快于货币，存单利率与广义流动性缺口走势趋于一致。2020年同业存单市场走势可大致分为两个阶段，其拐点与广义流动性缺口的拐点同步出现。1-5月为第一阶段。货币政策边际宽松以应对疫情冲击，商业银行负债端相对充裕，同业存单发行量大幅收缩，净融资额合计为-4,997亿，同比减少7,936亿；存单利率快速下行，1年期AAA同业存单发行利率由年初的2.9%降至5月末的1.85%,与MLF利率之间的利差大幅走阔（图7）。6月后，同业存单市场步入第二阶段。货币政策开始回归中性，市场利率上行叠加结构性存款压降，使得商业银行负债端遭受冲击，广义流动性缺口开始走阔，同业存单也步入

12、量“价”齐升区间（图8）,两者依然表现为高度正相关。同业存单净融资额由5月的负值快速转正，6-12月间合计达9,200亿,同比多增3,900亿；1年期AAA同业存单发行利率由6月初的1.85%上行146bp至11月末的3.31%,并超过MLF利率。但随着信用违约事件后央行呵护意愿上升，加大逆回购投放力度，并超预期实现合计5,500亿MLF净投放，存单利率回落至MLF利率下方。图7 :存单利率I绕政策利率大幅波动图8 ： 2020年5月以来同业存单发行量走高银行同业存单与1年期MLF利率一 中债商业银行同业存单到期收益率（AAA）:1年资料来源:Wind,同业存单发行与到期情况同业存单净融资额一

13、同业存单总发行额到期偿还额24.000资料来源：Wind,三、市场微观结构：谁在发行，谁在持有从市场微观结构上看，同业存单发行逐步转向由国股行主导。2019年以来，国有行和股份行发行需求显著放量；城商行发行需求仍高，但规模上有所收缩；农商行则加大了对同业存单的买入力度。净需求（投资余额减去发行余额）衡量了商业银行投资与发行诉求的相对强弱关系。国有行的净需求在2016-2017年间为正，但自2018年以来转负，且表明其发行诉求持续上升（图9） o股份行和城商行2016年以来的净需求持续为负，表明其发行诉求较投资诉求更为强烈（图10, 11） o农商行较为特殊，自2017年以来持续处于净买入方（图

14、12） o图9：国有行的发行诉求上升国有行同业存单的发行和投资情况图10 ：股份行持续处于同业存单的净发行方股份行同业存单的发行和投资情况15, 00010, 0005. 0000导5, 000-10. 000-15, 000-20, ()0()-25, 000投资余额 一发行余额（-） 净需求20162017201820192020投资余额 一发行余额（-） 净需求20, 00010, 0000-1(), 00()-20, ()00-30.000-40,000-50. 000资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,聚焦2020年存单发行仍延续由国有行和股份行主导的格局。国有行7-8月在地方债压力之下放量发行，随后高位回落并于10月转负；股份行6-10月间的净融资额持续保持在较高水平，11月以来有所回落；城商行发行量在银行体系持续处于高位，但净融资额整体处于收缩区间（图14, 15）。14 : 7