国债期限结构和A股走势关联几何.docx

《国债期限结构和A股走势关联几何.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《国债期限结构和A股走势关联几何.docx（32页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、目录一、 期限利差理论框架6预期理论2.市场分割理论二、 期限结构和A股整体实证分析8期限利差因素分析112.十年期国债收益因素分析1) 长端影响112) 短期影响123. 短端利率因素分析141) 长期影响2)短期影响4. 国债收益率和流动性191) 宏观流动性192) IDi225. 国债收益率和杠杆率22三、期限结构和A股行业相关性分析241.期限利差和行业242.利率和行业25八、风险提示29山西证券股份有限公司SHANXI SECURITIES CO., LTD.图目录图1：利差与上证指数9图2:利差与沪深300 9图3 :利差与上证PE10图4 :利差与沪深300PE 10图5:长

2、端利率与上证指数11图6:长端利率与沪深300 11图7 :长端利率与上证指数PE 12图8 :长端利率与沪深300PE12图9 :长端利率与上证指数PE 13图10 :长端利率与沪深300 13图11:长端利率与上证指数PE 14图12 :长端利率与沪深300PE14图13 :短端利率与上证指数 15图14 :短端利率与沪深300 15图15 :短端利率与上证指数PE 16图16 :短端利率与沪深300PE16图17:短端利率与上证指数 17图18 :短端利率与沪深300 17图19 :短端利率与上证指数PE 18图20 :短端利率与沪深300PE18图21 : M2与长端利率 19图22

3、: M2与短端利率19图23 : M2与长端利率19图24 : M2与短端利率19图25 :利率和宏观流动性相关系数20图26 :流动性增速和长端利率21图27 :流动性增速和短端利率21图28 :银存间质押与长端利率22SHANXI SECURITIES CO., LTD.图29 :银存间质押与短端利率22图30 :信用利差与长、短端利率22图31 :期限利差和行业走势相关性（自2015.1）24图32 :期限利差和行业走势相关性显著性检验（自2015.1） 24图33 :期限利差和行业市盈率相关性（自2015.1） 25图34 仃业指数走势和利率（自2015.1） 25图35:长短端利率和

4、行业估值26图36:短端利率和行业市盈率26图37:利率和PMI 27图38:期限利差和PMI 2828图39 :二三产业周期山西证券股份有限公司SHANXI SECURITIES CO., LTD.表目录表工：期限利差与A股的相关系数 8表2:国债期限利差与A股走势的相关性 9表3 :国债期限利差与A股估值的相关性 10表4:长端利率与A股指数11表5 :长端利率与A股指数PE11表6 :长端利率与A股指数（剔除2015）12表7 :长端利率与A股指数PE （剔除2015） 12表8:长端利率与A股指数13表9 :长端利率与A股指数PE13表10 :短端利率与A股指数15表11：短端利率与A

5、股指数PE 15表12:短端利率与A股指数（剔除2015年）16表13 :短端利率与A股指数PE（剔除2015年）16表14:短端利率与A股指数17表15 :短端利率与A股指数PE 17表16:长端利率与M2（近十年）20表17 :长端利率与M2（近三年）20SHANXI SECURITIES CO., LTD.国债利率期限结构能反映资本市场对于未来广义收益、流动性和风险等的预期，国债利率期限结构有代表性的指标是长短端利率和其利差，必定包含了影响A股市场的因素，因此可以作为对A股预测的重要指标。一、期限利差理论框架期限利差反映长期限债券与短期限债券的期限溢价。期限结构是期限和收益率的拟合图。关

6、于收益率曲线的期限结构有两种理论解释：预期理论和市场分割理论。1 .预期理论短端预期和风险补偿决定长端利率。预期理论假定当前长期债券的远期利率与市场对短期利率的预期密切相关。再进一步，可以将预期理论划分为完全预期理论、流动性偏好理论和集中偏好理论。1）纯预期理论认为，长期利率只决定于对未来短期利率的预期。由此推论，上升的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来上升；水平的收益率曲线则意味着短期利率会在未来保持不变；而下降的收益率曲线意味着市场与其短期利率水平会在未来下降。显然，纯预期理论无法解释为什么市场中的收益率曲线几乎都是向上倾斜的。2）流动性偏好理论认为远期利率=预期的未来利率+流动

7、性风险补偿。债券期限越长，其价格对利率变化的敏感性越大，所隐含的风险也越大，投资者投资债券必然要求一个额外的风险补偿。所以，在大多数情况下，流动性风险结果是形成了向上倾斜的收益率曲线，相比于纯预期理论，流动性偏好理论更符合直观直觉。期限偏好理论则是对上述二者的进一步修正。3）期限偏好理论认同期限结构反映了对利率未来路径的预期以及风险溢价，但是不认为风险溢价必然随着期限增加而匀速上升。该理论认为在一定的期限范围内资金供求的失衡将引导借款人与贷款人倾向于对自己有利的期限，因而需要能明确反映对价格或再投资风险厌恶程度的合适的风险补偿。显然在此假设之下，收益率曲线向上、向下和水平都是有可能的。SHAN

8、XI SECURITIES CO., LTD.2 .市场分割理论各期限利率由各自供求关系决定。预期理论暗含着这样一个假定：不同期限的债券是可以互相替代的。而市场分割理论则认为，长、中、短期债券被分割在不同的市场上，各自有独立的市场均衡状态。长期借贷活动决定长期债券的利率，而短期交易决定了短期债券利率。根据市场分割理论，利率期限结构和债券收益率曲线是由不同市场的供求关系决定的。显然在市场研究中我们更多应用了市场分割理论的思想，例如保险机构对1年以下的短债可能没有太多兴趣，而理财和外资等受限于负债端制约和风险控制要求基本上不会购买超长期的利率债。但市场分割理论具有明显的缺陷。事实上，借贷双方在做出

9、投资和筹资决定之前，都要比较长短期利率和预期的远期利率，然后选择最有利的利率与期限。因此，不同期限的债券都在借贷双方的考察范围之内，这说明任何一种期限的债券利率都与其他债券的利率相联系。最典型的例子是作为一个发债企业，在选取发行期限的时候一定会考虑到未来利率的走势，如果预期未来利率上行会倾向于发长债，预期下行可能会发短债，此时市场并不是完全分割的。短端利率往往决定于货币政策和流动性水平。央行对资金和短端利率方面具有较强的的掌控力。通常在货币政策转向宽松的时候，短端利率的反映最为迅速，其原因在于：第一、央行放水的初期往往是债熊末期，经济下行预期也不是很强，此时机构基于控制风险考虑不敢买久期过长的

10、债券，大量充裕资金只能投资于短债。第二、流动性宽松会导致回购拆借利率下行，出现套息空间，而息差杠杆策略一般在资产端投资于短久期债，如一年期和三年期等，因此短端利率会对货币政策和流动性的变化更加敏感。长端更多反映对经济基本面的预期。以十年期国债和国开债为例，由于其存量规模较大、流动性较好、久期足够长，因此往往是交易盘的主要交易资产。在出现经济触底反弹或者是见顶下行的预期时，资本市场参与者开始对资产风险配比进行调配，十年国债收益率往往会率先反映。从历史走势来看，十年国债收益率与基本面因素如经济增长、通胀的相关度也非常高。其实，基本面的背后也是对中长期经济的预期。两种理论从两个方面对于期限利差进行了

11、解释。在现实世界中，我们需要同时从这两种角度来出发，考量涉及的各种变量。山西证券股份有限公司SHANXI SECURITIES CO., LTD.二、期限结构和A股整体实证分析1期限利差和A股走势呈反向关系我们同样通过实证检验验证期限利差(十年期国债利率减一年期国债利率)与A股的相关性。通过检验近十年数据，我们发现期限利差和A股指数相关性较弱。表1：期限利差与A股的相关系数上证沪深300上证pe沪深300pe相关系数-0.04239-0.05757-0.04124-0.03504数据来源：wind、图1：利差与沪深300PE图2：利差与上证指数PE2.0025.000020.000015.00

12、0010.0000S.00000.00001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002.031.8 J1.531431.231.030.830.600.430.2D0.0313 000016000014 000012 000010U0008.00005.00004.00002.00000.0000ZISZOZS90Z0Z0L6I0ZE96I0Z898T0ZI98T0Z90-ZI0ZIY9I0Z寸 99I0Z3SI0ZZ9ST0ZZI.ETOZS9T0ZOI.ZIOZmqzloz89II0ZT9II0Z26ZOZS90Z0Z700-610、8O-81OZUk

13、RlOZ9d 10Z29 sr寸99T0ZZCJTOZ目 ET07。工息E9ZT0C80-I10Z咨 IlorJ沪深*)(PF 期限利差数据来源：wind、上证指数PE 一期限利差数据来源：wind%资管新规之后，利率能更加有效的反映资本市场信息，因此，我们观察从2018年起近三年的日频数据,可以看出国债期限利差与A股走势存在一定负相关性，其马上证指数的同期相关系数是-0.3419,与沪深300的同期相关系数是-0.1912。另外，期限利差与A股估值走势负相关性则更为显著。期限利差与上证指数市盈率PE (TTM)的同期相关系数是-0.4067,与沪深300市盈率PE (TTM)的同期相关系数是-0.3616。同时通过检验我们发现，期限利差是指数的领先指标，较上证指数具有15日领先性，较沪深300具有17日领先性；较上证指数市盈率具有16日领先性，较沪深300市盈率具有29日领先性(相关系数绝对值最大)o图3:利差与上证指数1.6380C0.2 24OG02200；季孥日零*翼游耍/4冷g限利我滞后15印 卜证指数图4：利差与沪深3001.660DG14SSOO12/ 5000三阈叱3代行0.230000 2S0Q胡祈校祈护胡 十杂寸步 铲铲铲雷铲歹iOvUv期日利差（滞后17日）沪深300债 山西证券股份有限公司士沙 SHANXI SECURITIES CO., LTD.表2：