国债、存单均与MLF利率倒挂后市怎 么看.docx

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1、降准后10年国债到期收益率下行到1年期MLF利率2.95%之下。从7月7日国常会提出要适时运用降准到7月9日央行宣布全面降准，债券市场大幅上涨，截至7月21日，1年期国债到期收益率下行21.77bp到2.18%； 10年期国债到期收益率下行13.70bp至IJ2.92%,下行至1年期MLF利率2.95%以下。于此同时，1年期AAA同业存单到期收益率下行8.5bp到2.735%,创下一年以来的低点。流动性宽松预期下，国债收益率曲线明显陡峭化。当降准情绪集中释放之后，10年国债到期收益率也是自2020年8月份以来再次下行突破MLF操作利率，未来10年国债收益率和MLF利率的利差是会进一步缩小还是走

2、阔？I MLF利率是10年国债中长期的锚上半年紧信用环境下的资产荒导致长端利率下行，逐步靠近MLF利率。资产荒并不鲜见，长债利率仍然存在底部约束。以国债收益率为代表的中长端市场利率要围绕市场利率波动，MLF利率也要发挥定价锚的作用。2014年央行创设MLF作为提供中期基础货币的货币政策工具，并发挥中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴随着LPR改革，央行明确MLF利率为银行平均边际中期资金成本，MLF利率的变动通过LPR带动贷款利率下降，进一步对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响到市场利率、国债收益率。可以发现，MLF利率己经成为货币政策传导链条的中枢，国债收益率未来的锚将逐

3、步回到MLF利率。图1：货币政策和利率传导示意图资料来源：绘制10年国债收益到期率与1年期MLF利率基本同向,从方向上看MLF利率的变动代表了货币政策的强趋势故而影响国债利率走势。如果从10年国债到期收益率和MLF利率的利差和相对水平来看，2016年以来10年国债到期收益率经历了低于MLF利率、高丁 MLF利率再重新低于MLF利率的过程，下面我们通过回顾2016年以来1年期MLF和10年期国债收益率的关系，探索两者之间的关系。2016年1年期MLF利率是10年国债收益率的顶部2014年全球经济增速普遍放缓，我国经济也从高速增长转向中高增长，在此情况下，央行将稳定经济增长作为首要目标,在2014

4、-2015年实施稳健略宽松的货币政策，连续降准降息来对冲经济增速下行风险。2016年央行保持偏松的货币政策取向维持银行间流动性合理充裕、货币市场利率稳定运行7年期MLF利率维持在3.0%不变。10年期国债收益率受6月资本市场风险偏好降低影响，从6月初逼近MLF利率的2.99%波动下行至10月底报2.65%,后受去杠杆、信用违约事件等影响，使得投资者对债市风险偏好降低，10年期国债收益率逐步走高，并于年末冲破1年期MLF利率。中期借贷便利(MLF):利率:1年中债国债到期收益率:10年资料来源：Wind.图2： 2016年以来1年期MLF与10年期国债收益率关系（）4.03.83.63.43.2

5、3.02.82.62017年到2018年底1年期MLF利率为10年期国债收益率的底部。2017年，央行出于去杠杆和防范金融风险的目的，呈现了货币+财政+监管三重紧缩的政策组合，政策利率1年期MLF利率经过三次上调从3.0%移至3.25%,市场流动性总量偏紧，全年流动性净投放1.76万亿，10年期国债收益率不断上行，并于11月23日达到年内最高点3.99%。此后的2018年，货币政策在降成本、稳增长的要求下逐步放松，多次降准、MLF净投放，完成流动性净投放4.2万亿，MLF利率虽然仍然为10年国债的顶部，但利差己经逐步收窄，10年期国债收益率不断下行，并于2018年12月25日击穿1年期MLF利

6、率3.3%。2019年货币政策回归中性，10年国债到期收益率在MLF利率附近震荡运行。2019年央行流动性净投放2.3万亿，净投放规模仅略高于2017年、远低于2018年，货币政策回归稳健中性，疏通货币政策传导渠道为主要目标。2019年年内，10年期国债收益率在MLF附近震荡运行，且大体来看1年期MLF利率几乎成为10年期国债收益率的上限。2020年10年国债收益率先下后上,冲破1年期MLF利率。2020年4月份之前，央行三次降准释放了 1.75万亿元长期资金，引导市场利率下行，银行间市场资金合理充裕，宽松的货币环境下，10年债券收益率不断下行，并于2020年4月8日降至最低点2.48%。之后

7、随着疫情影响得到控制、宏观经济数据持续改善、货币政策边际收紧，10年国债收益率于5月后快速反弹，并于2020年7月17日击穿1年期MLF利率2.95%,此后货币政策维持偏紧，MLF和10年国债到期收益率利率继续扩大。2020年11月央行新作MLF起10年国债收益率震荡下行，到2021年7月降准落地后下行突破1年期MLF利率。2020年11月央行新作MLF提高中长期流动性投放，虽然1月份临时收紧而引发流动性紧张，但此后乂通过平稳的公开市场操作来持续维持偏松的流动性环境，资产荒下10年国债收益率稳步下行。至2021年7月初央行意外降准，10年国债收益率快速下行突破1年期MLF利率。总体而言，MLF

8、利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢,需要结合货币政策取向和流动性水平。般而言货币偏紧阶段MLF利率是10年国债到期收益率底部，并且利差逐步扩大；货币偏松阶段MLF利率是10年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限；货币稳健中性时国债收益率在MLF利率附近波动。I降准后10年国债和MLF利差变化存差异从10年国债到期收益率和1年期MLF利率的利差视角来看，2021年7月9日央行宣布降准之后利差大幅收窄，从13bp左右收窄至-3bp左右。2018年至今，央行共宣布降准11次，2018年宣布降准4次，2019年宣布降准3次，2020年宣布降准3次，20

9、21年宣布将准1次。降准短期内多数情况会推动利差收窄，但是利差收窄的幅度以及后续是否回调都存在不确定性。利差持续收窄，或利差为负且走阔：2018年1月17日央行宣布定向降准，2018年10月7日央行宣布再次定向降准并置换到期MLF, 10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差均持续收窄。2019年1月4日央行宣布全面降准并置换MLF, 2019年5月6日央行宣布定向降准，2020年1月1日央行宣布全面降准，2020年3月13日央行宣布定向降准，以上数次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差为负且不断扩大。利差先收窄后走阔：2018年4月17日，央行定向降准1个百分点并

10、置换部分到期MLF,共释放资金4000亿元，2018年6月24 口，央行宣布定向降准0.5个百分点释放资金7000亿元，以上两次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利差先收窄后走阔。利差为负且收窄：2019年9月6日央行宣布全面降准和定向降准组合，2020年4月3日央行宣布分两次定向降准，以上两次宣布降准时10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利差处于负数区间，宣布降准后利差不断收窄。总体而言，MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢,需要结合货币政策取向和流动性水平。般而言货币偏紧阶段MLF利率是10年国债到期收益率底部，并且

11、利差逐步扩大；货币偏松阶段MLF利率是10年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限；货币稳健中性时国债收益率在MLF利率附近波动。I降准后10年国债和MLF利差变化存差异从10年国债到期收益率和1年期MLF利率的利差视角来看，2021年7月9日央行宣布降准之后利差大幅收窄，从13bp左右收窄至-3bp左右。2018年至今，央行共宣布降准11次，2018年宣布降准4次，2019年宣布降准3次，2020年宣布降准3次，2021年宣布将准1次。降准短期内多数情况会推动利差收窄，但是利差收窄的幅度以及后续是否回调都存在不确定性。利差持续收窄，或利差为负且走阔：2018年1月17日央行宣布定向降准，201

12、8年10月7日央行宣布再次定向降准并置换到期MLF, 10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差均持续收窄。2019年1月4日央行宣布全面降准并置换MLF, 2019年5月6日央行宣布定向降准，2020年1月1日央行宣布全面降准，2020年3月13日央行宣布定向降准，以上数次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差为负且不断扩大。利差先收窄后走阔：2018年4月17日，央行定向降准1个百分点并置换部分到期MLF,共释放资金4000亿元，2018年6月24 口，央行宣布定向降准0.5个百分点释放资金7000亿元，以上两次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利

13、差先收窄后走阔。利差为负且收窄：2019年9月6日央行宣布全面降准和定向降准组合，2020年4月3日央行宣布分两次定向降准，以上两次宣布降准时10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利差处于负数区间，宣布降准后利差不断收窄。总体而言，MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢,需要结合货币政策取向和流动性水平。般而言货币偏紧阶段MLF利率是10年国债到期收益率底部，并且利差逐步扩大；货币偏松阶段MLF利率是10年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限；货币稳健中性时国债收益率在MLF利率附近波动。I降准后10年国债和MLF利差变化存差异从10年国债

14、到期收益率和1年期MLF利率的利差视角来看，2021年7月9日央行宣布降准之后利差大幅收窄，从13bp左右收窄至-3bp左右。2018年至今，央行共宣布降准11次，2018年宣布降准4次，2019年宣布降准3次，2020年宣布降准3次，2021年宣布将准1次。降准短期内多数情况会推动利差收窄，但是利差收窄的幅度以及后续是否回调都存在不确定性。利差持续收窄，或利差为负且走阔：2018年1月17日央行宣布定向降准，2018年10月7日央行宣布再次定向降准并置换到期MLF, 10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差均持续收窄。2019年1月4日央行宣布全面降准并置换MLF, 2019年5月6

15、日央行宣布定向降准，2020年1月1日央行宣布全面降准，2020年3月13日央行宣布定向降准，以上数次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF操作利率利差为负且不断扩大。利差先收窄后走阔：2018年4月17日，央行定向降准1个百分点并置换部分到期MLF,共释放资金4000亿元，2018年6月24 口，央行宣布定向降准0.5个百分点释放资金7000亿元，以上两次宣布降准后10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利差先收窄后走阔。利差为负且收窄：2019年9月6日央行宣布全面降准和定向降准组合，2020年4月3日央行宣布分两次定向降准，以上两次宣布降准时10年期国债到期收益率与1年期MLF利率利差处于负数区间，宣布降准后利差不断收窄。总体而言，MLF利率对国债利率具有方向性的引导作用，但MLF利率可能是国债利率的上限、下限乃至是中枢,需要结合货币政策取向和流动性水平。般而言货币偏紧阶段MLF利率是10年国债到期收益率底部，并且利差逐步扩大；货币偏松阶段MLF利率是10年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限；货币稳健中性时国债收益率在MLF利率附近波动。I降准后10年国债和MLF利