生猪养殖行业研究推荐.docx

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1、生猪养殖行业研究目录1 .认识生猪养殖行业31.1. 生猪养殖繁育的四层金字塔结构31.2. 生猪养殖行业的核心资产能繁母猪41.3. 繁母猪存栏数据修正61.4. 二元母猪、回交二元母猪和三元母猪的区别82 .绕不开的猪周期102.1. 猪周期的广泛定义102.2. 对于猪周期的重新定义112.3. 突破楔形区间多为外因所致152.4. 猪价上行周期为何较短193 .生猪养殖行业近况分析及未来猪价走势预测213.1. 出清进度缓慢，产能依然过剩223.2. 产能去化缓慢背后的成因233.3. 对于未来猪价走势的预测264.生猪养殖公司估值274.1. 头均市值法2742剩余收益估值模型294

2、.3.生猪养殖行业重点公司估值305 .投奥建议33346 .风险提示331 .认识生猪养殖行业1.1. 生猪养殖繁育的四层金字塔结构国内生猪繁育共四个代次。国内生猪养殖行业从系统而言，分为四个代次：曾祖代、祖代、父母代和商品代。第一代是曾祖代，是高度纯种繁育的原种猪，除了提供祖代猪外，还要为核心群留种，主要起到优化种群遗产基因的目的，曾祖代定期也会从国外进口进行补充，以避免多代遗传后基因出现退化，其扩繁系数为6.5-7 ,年更新率为60%-75% ;第二代是祖代，是曾祖代同种源扩繁而来的纯种猪,会与其他品种的祖代进行配种生产父母代，其扩繁系数为7-8，年更新率为40%-50% ;第三代是父母

3、代，是生产商品代生猪的主体，由纯种祖代配种繁育，其扩繁系数为16-22 ,年更新率为30%-40% ;第四代为商品代，主要用于育肥后进行销售。 扩繁系数：每一头母猪每年能繁育合格下一代母猪的数量（对于商品代而言，包括公猪和母猪1更新率：由于母猪胎龄增长后，繁殖性能会出现退化，需要定期淘汰部分母猪并补充新的母猪，每年淘汰母猪数量占存栏的比例即为年更新率。图1：生猪养殖四层金字塔年更新率扩繁系数数据来源：公开信息整理，东北证券进口原种猪后37个月生猪才能出栏。除了曾祖代的自繁外，我国核心种猪群扩栏还是得依靠进口原种猪。进口曾祖代在隔离45天后可进行配种，114天后产下祖代；祖代经过10个月饲育后可

4、进行配种，经过114天妊娠期，父母代出生；4月龄父母代母猪经筛选留种成为后备母猪，再饲育4个月，到达8月龄左右可进行配种;商品代于114天后出生，经历共计6个月的哺乳、保育、育肥等过程后出栏。从最初引种曾祖代到商品代出栏，整个过程最快也需要37个月。图2:生猪完整生产周期45 天4 天10 个月原种引进隔离曾祖代配种祖代出生祖代配种114 天商品代出栏商品代出生il父母代配种父母代出生6 个月“4 天8 个月数据来源:公开信息整理,东北证芬12生猪养殖行业的核心资产能繁母猪能繁母猪存栏是生猪养殖行业研究的核心。在配种过程中，公猪和母猪的合适配比在1:5至1:20 ,因此生猪产能的关键瓶颈还是在

5、于母猪的存栏数量。一头二元母猪正常情况下能产8-10胎，平均每年可产2.2-2.4胎。综合每胎产仔数和健仔率，母猪的黄金生育阶段在3-6胎。母猪是养殖场的核心资产，养殖场一般不会主动淘汰胎龄小于6胎的高产母猪。图3：母猪胎均健仔数数据来源：养猪业，东北证券能繁母猪使用期限一般为30个月。母猪出生后4个月，经过留种筛选成为后备母猪，8月龄后可以进行配种，受孕后即可算作能繁母猪。母猪每一轮生产周期耗时约5个月（妊娠期114天，哺乳期21-28天，空怀期3-7天），因此生产6胎总共持续约30个月。除非养殖收益较高，否则胎龄达到6胎的母猪就会被强制淘汰；未达到6胎的母猪也可能因不发情、跛足等原因被提前

6、淘汰。图4:母猪生产周期数据来源：公开信息整理，东北证券13.能繁母猪存栏数据修正数据样本方案调整，存栏数据或被误读。市场对于能繁母猪存栏数据的可靠性一直存在疑虑一一尤其Wind数据与实际行业调研之间有明显的差距。我们认为这主要是由于农业农村部每月公布的仅仅是存栏变化数据（同比、环比），而自2012年4月起就不再公布能繁母猪的具体数量（绝对值I并且自2017年1月起，农业农村部生猪存栏信息实行新的样本轮换方案，由4000个监测点变更为400个监测县，并结合规模场监测数据，对数据进行了适当的调整。此外,2018年3月，农业农村部发现由于环保拆迁以及规模场扩张等因素导致存栏数据存在失真情况，为使监

7、测数据更准确地反映实际生产变化，农业农村部对样本方案进行了优化完善，并对历史数据进行了回溯调整。这就导致了 2018年前后存栏数据不存在可比性,如果简单使用此前的绝对数量乘以变化率得到的存栏数量自然与实际存在较大误差。两个独立统计口径共存，能繁母猪存栏数据混淆。除了被广泛使用的农业农村部数据，国家统计局从2020年起也开始独立公布能繁母猪存栏数据，因此市场上出现了农业农村部和国家统计局两个统计口径。农业农村数据只公布变化率，而国家统计局公布了绝对值，但两者之间不能混用，否则容易出现混淆。为向行业提供更为有效的数据信息，2021年5月，由农业农村部、国家发展改革委、商务部、海关总署、国家统计局联

8、合发布的生猪产品信息数据正式上线。至此，能繁母猪存栏数据真正实现了统一口径。我们重新修正了数据，更为接近农业部官方口径。由于农业农村部能繁母猪数据时间跨度更长且更为高频，也被市场更为广泛采用，因此我们以农业农村部官方新闻稿中给出的2021年5月能繁母猪存栏4400万头为基准，再根据每月官方给出的存栏变化率，对能繁母猪存栏进行了调整修正。根据修正后的数据，2018年12月末能繁母猪存栏为4110万头，再根据同比变化率得出2017年末能繁母猪的存栏应为4482万头，与农业部官方数据4470万头基本符合。考虑到数据保留位数，我们认为该修正值数据序列已经接近农业农村部官方数据。为更真实地反映生猪养殖行

9、业实际情况，以下我们所采用的能繁母猪存栏数据均采用调整后的修正值。图5:经调整的能繁母猪存栏万头能蹩母猪存栏修正值Wind数据数据来源：农业农村部，Wind.东北证券OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO05050505055 4 4 3 3 2 2 111.4.二元母猪、回交二元母猪和三元母猪的区别充分发挥各品种基因优势的外三元扩繁体系。大白基因优势主要表现在繁殖性能，包括发情情况、产仔数、泌乳性能等；杜洛克基因优势主要表现在生长性能，包括生长速度、料肉比、屠宰率等；而长白基因则结合了两者的优点，产仔数较多、生长较快、饲料转化率也较高。标准的外三元生猪扩繁体系是曾祖代长白和大白纯种繁育得

10、到纯种祖代，再由祖代长白和大白杂交（主流为长白公猪和大白母猪）得到父母代二元母猪，最后由二元母猪和杜洛克公猪繁育得到外三元商品代猪（以杜长大为主）进行育肥。困6：不同品种种猪特性大白长白杜洛克中1初情日龄165-195170-200170-200适宜配种日龄220-240230-250220-240产仔数14/613-159-10泌乳能力强较强弱日增重750-850800-900850-950料肉比2.8-3.02.7-2.92.5-2.8屠宰率72%73%75%瘦肉率62%63%65%适应性强差强数据来源：公开信息空理,东北证券大量回交二元和三元母猪用于填补产能缺口。2018年爆发的非洲猪瘟

11、对于生猪产能削减的规模空前能繁母猪存栏于2019年9月跌至最低谷的2631万头，较疫情发生前高点4700万头，下降约44%0并且不仅父母代存栏骤减，祖代甚至曾祖代存栏均受到明显影响。这就导致了如果按照正常的补栏方式，相当长的时期内生猪缺口都无法填补。为了尽快补充父母代母猪，养殖户只能选择用回交二元母猪（二元母猪与纯种大白/长白公猪配种所生）和三元母猪（原本商品代母猪转而作为父母代母猪使用）进行替代。国7:外三元生猪扩繁体系数据来源：公开信息整理，东北证券三元母猪和回交二元母猪生产效率均不及二元母猪。三元母猪有一半杜洛克血统，导致其繁殖性能不佳发情不明显，返情严重，配种成功率低;窝均产仔数偏低，

12、仔猪存活率也较低;并且其泌乳性能差，使得仔猪初乳摄入量不足，断奶窝重较二元母猪少3-5公斤。综合来看，三元母猪的生产效率较二元母猪下降20%以上，令商品猪摊销成本大幅提升，严重侵蚀养殖场利润。而二元回交母猪所产肥猪则缺乏杜洛克血统，虽然繁殖性能接近二元母猪，但商品猪的生长速度较慢，尤其超过100公斤后料肉比会快速上升，并且肥猪整齐度差、瘦肉率低，猪肉收购价格也略低于外三元生猪。因此，三元母猪和回交二元母猪都是行业在母猪严重不足时的权宜之计，随着二元母猪供给恢复，大部分三元母猪和回交二元母猪都会被逐渐替代。表1：母猪繁殖性能比校二元母猪回交二元母猪三元母猪PSY20-2418-2314-17仔猪

13、存活率90%88%80%使用胎数6-84-52-3配种成功率90%-95%90%左右65%.75%新奶7天配种率93%91%80%仔猪断奶体重6.5公斤左右6.5公斤左右6-6.5公斤肥猪料肉比2.4-2.83左右，100公斤后快速上升2.5-3肥生长速度快较慢较快肥猪整齐度好好差肥猪瘦肉率高较低高数据来源：公开信息整理，东北证芬2.绕不开的猪周期2.1. 猪周期的广泛定义谈到生猪养殖行业，猪周期是一个绕不开的话题，但如何算是一个完整的猪周期？为了要研究猪周期，首先我们需要定义猪周期的始末。考虑到市场更为关注猪价、而非产能，因此我们判断周期还是以生猪价格作为依据。鉴于猪价也会受到消费季节性和通

14、胀等因素影响,为了单纯只反映猪周期自身因素，我们将猪价剔除通胀后又进行了季调，最终结果如下图所示。以每轮周期猪价顶点作为周期的始末，自2007年以来，我国总共经历了 3轮广泛意义上的猪周期（以下简称泛周期）图8：我国生猪真实价格（季调后）3IZ0ZI9IZ0Z卜 OOZOZIOOZOZ610 ZI06I0ZZ0OOI0ZT0OOI0ZZ0KI0ZI0KI0ZZ0,9T0ZI99I0Z8SI0Z6ST0ZZ04I0ZI04T0Z?I0fnI0z3ZT0ZIOAIOZ3TT0ZI9II0Z?ssIOOIOZ3600 ZI0,6zzooozIooooozzozI0z数据来源：Wind.国家统计局.东北证券，注：以2007年I月为基数猪周期的牛短熊长。猪周期还有一个最为养殖户诟病的特点牛短熊长。往往行情一起来，就立即加大补栏力度，但等到了生猪出栏时，猪价就已掉头向下了;反之，当猪价陷入谷底时，可能行业持续低迷，几年内都持续亏损。从2007年以来的3轮猪周期来看，情况的确如此。一轮泛周期上涨平均持续时间仅16个月，而下跌平均持续时间则达到了 33.3个月。表2:猪