中诚信-特殊再融资债发行资金面收紧国债收益率或呈区间波动走势_市场营销策划_重点报告2023011.docx

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1、专题研究（2023年11月）利率债研究特殊再融资债发行资金面收紧富联WA作者：中诚信国际研究院王晨chwang1汪苑晖yhwang中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息可能，收益率中枢或位于2.6%-2.65%,2023年10月8月利率债运行分析与展望】资金面边际收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行动力或不足，2023年9月【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益率中枢或将低于上半年，2023年7月15月利率债运行分析与展望】央行公开市场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行动力不足,2

2、023年6月【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望】稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落，2023年4月如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731；gzhao国债收益率或呈区间波动走势10月利率债运行分析与展望 展望：货币政策延续稳中偏松，收益率或呈区间波动走势稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点方向，经济修复结构性问题仍存在，货币政策延续稳中偏松。经济修复仍面临需求不足、微观主体预期偏弱等问题，货币政策难以大幅收紧，政策操作或延续稳中偏松；结合中央金融工作会议，我们认为，稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点内

3、容：一是通过降准降息支持经济增长，且为地方化债提供低利率环境；二是针对重点领域提供定向资金支持，后续或进一步增加再贷款结构和种类；三是更加注重风险防范，后续或加快设立应急流动性工具（SPV）支持化债，以及通过进一步完善存款保险制度、加快设立金融稳定基金等维护金融稳定。 在经济修复基础较不稳固、万亿国债拟增发扰动流动性等影响下，收益率或呈区间波动走势。中诚信国际FTY模型显示11月10年期国债收益率基本保持不变，我们认为，经济修复仍承压以及资金面偏紧等多重因素作用下，收益率或呈区间波动走势：一方面，10月PMI数据走弱反映出经济修复过程依然曲折，修复基础较不稳固，在此背景下，收益率上行动力不足；

4、另一方面，从流动性看，10月24日人大常委会表决通过了增发国债决议，将在四季度采取公开发行方式，或对流动性形成一定扰动，或对债市走势形成一定利空作用。 经济基本面：经济修复基础尚不稳固，制造业PMI回落至临界点以下 前三季度累计同比5.2%,较去年同期3%的增速水平有所改善，但复苏基础仍不牢固，房地产、消费等均有所走弱。从先行指标来看10月制造业和非制造业PMI均有所回落，经济修复仍较为波折，需警惕政策效果不及预期、需求不足等对经济修复带来的挑战。 资金与流动性监测：公开市场净投放规模下降，利率中枢延续上行 10月，央行公开市场延续净投放资金，但净投放规模较上月下降，其中逆回购净投放2460亿

5、元、较上月大幅下降；M1F净投放2890亿元、较上月增加。同时，特殊再融资债启动发行，资金面边际收紧，DR007中枢上行。 利率债一级市场：发行量创历史新高，发行利率整体上行 10月，万亿特殊再融资债密集发行，地方债放量，带动利率债发行规模增长，较上月增加6935.98亿元至3.05万亿元，单月发行规模为历史新高。利率债发行利率整体上行，地方债发行利差较上月走阔。 利率债二级市场：交易规模有所回落，收益率波动上行 10月，利率债交易总量较上月下降2.83万亿元至15.6万亿元。利率债收益率整体呈波动上行走势，IOYTY国债利差较上月末小幅收窄。一、经济基本面：经济修复基础尚不稳固，制造业PM1

6、回落至临界点以下经济修复结构性问题仍较为突出，修复基础较不稳固，制造业PMI回落至临界点以下。前三季度累计同比5.2%,较去年同期3%的增速水平有所改善，但复苏基础仍不牢固。供给方面，9月工业增加值累计同比增长4%,较前值回升O.1个百分点，工业增加值整体保持韧性。需求方面，.固定资产投资累计同比增长3.1%,较前值回落0.1个百分点，其中房地产投资累计跌幅继续扩大，基建投资增速有所回落；社会消费品零售累计同比增长6.8%,较前值回落0.2个百分点。金融数据方面，9月新增社融4.12万亿，同比多增5638亿元，存量社融增速为9.0%,政策性因素依然是支撑社融改善的主因。通胀方面，10月CP1同

7、比由平转负，同比下降0.2%；PPI降幅较前值走阔0.1个百分点，为-2.6%,价格水平仍处于历史低位。从先行指标来看，.10月制造业PMI和非制造业PMI均有所回落。制造业PMI为49.5%,较前值回落0.7个百分点，结束了自6月以来的上升走势；其中生产指数为50.9%,较前值回落1.8个百分点；新订单指数为49.5%,较前值回落1个百分点。非制造业商务活动指数为50.6%,较前值回落1.1个百分点；其中服务业商务活动指数较前值回落0.8个百分点至50.1%,建筑业商务活动指数较前值回升2.7个百分点至53.5%o整体看，三季度经济回升有利于稳定市场预期，叠加万亿国债拟增发与前期稳增长政策形

8、成合力，有利于提振信心、巩固成果；但从PMI看，制造业和非制造业均走弱，经济修复仍较为波折，修复基础较不稳固，需警惕政策效果不及预期、需求不足等对经济修复带来的挑战。图1GDP规模及增速GDP：当季值（右轴，亿元）GDP当季同比图2：制造业PM1和非制造业PM11qmzoz69ZZoZc?ZZoZSCKZOZ60SZ0ZToSZoZS96T0Z6000ToZT0OOToZSOMTOZ699T0Z69mzozWhmzozTTKZoZ9qZZoZc?ZZoZ8c?TZoZmc?TZoZOTsZoZ1osZoZZT4。ZN96T0Z36T0ZI6000ToZO20.数据来源：Wind,中诚信国际整理

9、数据来源：Wind,中诚信国际整理GDP累计同比二、资金与流动性监测：公开市场净投放规模下降，利率中枢延续上行（-）货币市场操作：央行公开市场净投放资金，净投放规模有所下降10月，资金面偏紧下央行公开市场延续净投放资金，但净投放规模较上月下降。具体看，月初央行逆回购投放规模相对不高，整体呈净回笼状态；进入中下旬，伴随地方债加快发行以及税期因素扰动，银行间流动性边际收紧，央行公开市场投放力度有所加大。全月看，央行进行逆回购投放62140亿元，逆回购到期59680亿元，实现逆回购净投放2460亿元、较上月大幅下降；进行M1F投放7890亿元，超额续作5000亿元M1F到期，实现M1F净投放2890

10、亿元、较上月增加980亿元。数据来源：Wind,中诚信国际整理(二)货币市场利率：银行间流动性边际收紧，利率中枢延续上行10月，特殊再融资债启动发行，资金面边际收紧，DR007中枢仍上行。截至10月31日，各期限shibor涨跌不一，短端shibor有所下行，14天下行幅度较高、为75.5BP；长端ShibOr有所上行，6月期上行幅度较高、为11.9BP。从中枢看，DR007均值为1.98%,较上月上行约1.68BP,仍高于7天逆回购利率(1.8%)的水平；R007均值为2.33%,较上月上行21.88BP,受特殊再融资债启动发行、国债发行规模仍较高等因素影响，本月资金面仍偏紧。1PR方面，1

11、年期1PR为3.45%,较上月下降10BP；5年期1PR为4.2%,仍与上月持平。表1：货币市场利率变化时间隔夜1周2周Im3m6m9m1年shibor2023/9/292.1552.1953.2312.2852.3022.3562.4022.4462023/10/311.7501.9652.4762.2682.4152.4752.5042.530变化(BP)-40.50-23.00-75.50-1.7011.3011.9010.208.40银行间同业拆借2023/9/292.2822.5843.1162.8352.7162.5562023/10/312.0282.4152.8122.7072

12、.6962.699变化(BP)-25.41-16.92-30.42-12.81-1.9614.29银行间质押式回购2023/9/292.2432.5684.0353.1822.5182.7002023/10/313.2102.7982.9492.4632.8002.750变化(BP)96.6622.95-108.62-71.9428.195.00存款类机构质押式回购2023/9/292.1932.2363.2173.1312.5202023/10/311.8592.1422.7292.4152.750变化(BP)-33.38-9.41-48.80-71.60图4：SHIBOR利率走势图5：1P

13、R与相同期限AA+企业债利差走势2005.03.51年利差(bp)5年利差(bp)1PR一年期报价(,右轴)1PR五车期报价(,右轴)4.54.0150100500202369202307202305202303202301202311202309202307202305202303202301202369202305202301202309202305202301202309202305202301202309202305202301数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理图6：利率走廊150100500-50-100-15020

14、231。2023072023042023012。22:1。2023072023042023012。2丁1。20230720230420230120291。20230720230420230120191020190720190420190120181。2018072018042018012017102017072017042017012。164。201607201604DRoo7-0MO(7D)(BP,右轴)OMO(7D)DR007R007超额存款准备金利率S1F(7D)数据来源：Wind,中诚信国际整理三、利率债一级市场：利率债发行量创历史新高，发行利率整体上行(-)万亿特殊再融资债密集发行，利率债单月发行规模达历史新高10月，万亿特殊再融资债密集发行，地方债放量，带动利率债发行规模增长，利率债发行量较上月增加6935.98亿元至3.05万亿元，单月发行规模为历史新高。分类别看，截至10月底，国债发行规模较上月增加388.2亿元至1.24万亿元；政策金融债发行规模较上月增加286亿元至4091亿元；特殊再融资债启动发行下，地方债发行规模较上月大幅增加