【生鲜预制菜市场报告】中国餐饮行业23财年展望：餐饮业的反弹还没完全反映重新开放的利好-202301.docx

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1、行业报告招商证券（香港）有限公司证券研究部黄建文+85231896357iohnnvWonc1cmSC.hk最新变动重新开放将为餐厅带来客流量。基于调整后盈利的估值表明，股价仍有上涨空间。（1579HK）维持中性评级可能需要一段时间才能复苏随着中国放松新冠疫情封控政策，我们预计餐饮公司的销售和利润率同比将有所改善。自2023年12月中旬中国政府开始重新开放以来，来自餐饮公司的早期数据显示，虽然销售正在恢复，但仍需要一段时间才能恢复到新冠疫情前的水平。坊间证据表明，由于地区政策的差异，复苏的速度因地而异。尽管如此，我们预计中国消费者肯定会回来。推荐前次评级推荐恒生指数（2023/1/17）21,

2、578国企指数(2023/1/17)7,314行业表现其他地区的重新开放显示，中国的消费将在2023年超过新冠疫情前的水平韩国在2023年至2023年期间有序地分阶段取消新冠疫情封控措施。我们特别注意到，在新冠疫情封控政策放松的接着几个月里，消费者支出出现了大幅增长。虽然增长率恢复正常，但韩国的整体零售仍高于2019年新冠疫情前的水平。中国消费者的行为不一定与韩国消费者一样，但我们毫不怀疑，中国的零售将会反弹，并在2023年的某个时候大幅超过疫情前的水平。我们认为股价仍有上行空间自2023年10月以来，餐饮公司的股票增长45%至122%。由于投资者预期新冠疫情封控政策放松，目前餐饮公司的市盈率

3、普遍高于历史平均水平。基于调整后盈利的估值区间为26.4倍至34.0倍，普遍低于这些公司的历史平均市盈率。我们维持海底捞和九毛九的增持评级，维持百胜中国和颐海的中性评级。(%)200(20)(40)(60)(80)(100)(120)MSC1中国餐饮、酒店及娱乐指数IyBCI中国资料来源：彭博%Im6m12m绝对表现2.5(2.7)(16.6)相对表现8.614.013.2中国餐饮业23财年展望：餐饮业的反弹还没完全反映重新开放的利好 可能需要一段时间才能复苏 从其他地方的重新开放来看，中国的消费将在2023年超过疫情前的水平 基于调整后盈利的估值显示，股价仍有上涨空间；海底捞（6862HK）

4、和九毛九（9922HK）维持增持评级，百胜中国（YUMCUS）和颐海国际相关报告主要催化剂：23年上半年客流量恢复好于预期。主要的下行风险：消费者行为改变，减少外出就餐。1.九毛九（9922HK）-股价已消化新冠疫情的负面影响（增持）（2023/12/2）2.百胜中国（9987HK/YUMCUS）-业绩好于预期：成本控制应可持续（中性）（2023/11/2）3.2023年下半年展望：如疫情封控措施放松，餐饮业有望反弹（推荐）（2023/7/6）重点公司主要财务指标公司股票代码评级市值百万美元交易额百万美元股价（本币）目标价（本币）上升空间（）市盈率（X）ROE(%)|FY22EFY23EFY2

5、2EFY23E百胜中国YUMCUS中性23,894123.957.1URn.a.48.733.37.09.7百胜中国9987HK中性24,78821.9459.0URn.a.50.534.67.09.7海底捞6862HK增持15,67942.221.825.516.9%418.136.627.437.5九毛九9922HK增持3,88431.120.724.116.4%.97.835.88.420.3颐海1579HK中性3,87714.028.726.1-9.0%35.128.017.619.1资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至202的口月77日的港股收市价注：股价基于2023年7月

6、77日收盘价重点图表同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%十亿人民币社会消费品当月零售额-餐饮同比增长6005004003002001000100%80%60%40%20%UMCCUCCO0&CM0CM81X10OJo，1eoe9。，。CM。7二，6EOJ寸。，6ox160coo(x1eocooeZOMOCMOJ79oe90,907o79o(x1coo1noCM8040。O4OCM9ooe二&OCM寸。，(x1o(x1一消费品当月零售额-餐饮一同比增长%0%-20-40-60图表3：餐饮占零售的比例仍低于历史平均水平图表4：餐饮零售（限额以上）普遍优于整体餐

7、饮业零售资料来源：国家统计局、招商证券（香港）预测资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测韩国零售额对比2019年增长25.0%15.0%10.0%F6-Z4皿-zI共ST1巴-zyyyoy50%200%牛肉（左轴）鸡肉（左轴）猪肉（右轴）资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测资料来源：万得、招商证券（香港）放松新冠疫情封控措施将推动餐饮业复苏随着中国放松新冠疫情封控政策，我们预计餐饮公司的销售和利润率同比将有所改善。自2023年12月中旬中国政府开始重新开放以来，来自餐饮公司的早期数据显示，虽然销售正在恢复，但仍需要一段时间才能恢复到新冠疫情前的水平。在最近三天的新年假期期间，海底捞（68

8、62HK-增持）表示，其整体日均翻台率超过4倍。虽然这仍然是同比下降了7%,但对比22年上半年的平均翻台率2.9倍仍然有所改善。海底捞给出了令人鼓舞的数据，比如元旦当天北京地区的平均翻台率增加了近5倍。九毛九（9922HK-增持）表示，在最近的三天新年假期期间，其太二餐厅和九毛九餐厅的同店销售额分别同比下降17%和20%o坊间证据表明，由于地区政策的差异，复苏的速度因地而异。尽管如此，我们预计中国消费者肯定会回来。我们在其他经济体取消新冠疫情封控措施后看到了这种情况。例如，我们注意到，在韩国在2023年至2023年期间有序地分阶段取消了新冠疫情封控措施后。我们特别注意到新冠疫情封控措施的三个主

9、要时间点。2023年11月，韩国取消酒吧和餐馆的所有营业时间限制，为健身房、酒吧和其他高风险设施推出了全新的疫苗通行证。2023年1月，由于新冠病例激增，重新实施了新冠封控措施。未接种疫苗的人必须独自吃饭或带食物回家，而接种疫苗的人之间的聚会限制在4人或以下。然而，2周后，私人聚会人数限制为4增加至6名完全接种疫苗的人。2023年2月，酒吧、咖啡馆和餐馆被允许在晚上多营业一小时，直到晚上10点。2023年4月，大多数新冠封控措施已经取消。餐馆和其他场所不再受到夜间宵禁的限制，也不再限制聚集人数。意料之中是，我们发现，在新冠封控措施放松后的几个月里（同比以及与2019年疫情前的增长率比较），零售

10、增长率明显高于放松前的几个月。我们还注意到，2023年（截至11月）的零售比疫情前高17%o虽然中国消费者的行为不一定与韩国消费者一样，但我们毫不怀疑，中国的零售将会反弹，并在2023年的某个时候大幅超过疫情前的水平。韩国军售故同比增长20.0%BTZCN-Ezz_ge_界药SN-_gz%IN-IH叫zI鼠TT卅R6RIE卅R-5卅R-T卅R.0%.0%.0%,0%.0%,0%15.10.us0.640.韩国聿售麴对比2019年增长25.0%资料来源：彭博、招商证券（香港）预测资料来源：彭博、招商证券（香港）预测根据国家统计局数据，2023年12月，中国餐饮业营收同比下降14.1%至4,157

11、亿元人民币，而餐饮业累计营收同比下降6.3%至43,941亿元人民币。考虑到12月的新冠封控政策，我们预计餐饮业营收应在2023年12月继续下降。但是，随着中国放松新冠封控政策，餐饮业营收应在2023年有所增长。十亿人民币社会消费品当月零售额-限额以上餐饮同比增长十亿人民币社会消费品当月零售额-餐饮同比增长600500400300100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%12010080608。，售78。，Roeo，Roe9ooeoe二，6SCM寸。，6SCM60,8SOJOJ0OOSOJZN1oeCUT9SOJg99seOi.1nse89gsOJ8045OJO&SCM90c

12、se川二&1Oe.17eseO21消费品当月零售额-餐饮同比增长402008。，R。OJo，Roe90SCM0OJ二，6S0J寸。，6SOJ60OOSOJeocosOJSZSCMOJT9S190,9SOJO1心SOJ8MSCM804SOJo4se9oooe二c1sebo&sOJ社会消费品当月零售额邛艮额以上餐饮同比增长140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%cc图表11：餐饮占零售的比例仍低于历史平均水平图表12：餐饮零售（限额以上）普遍优于整体餐饮业零售4%-40%-15%yoy120%100%80%60%40%20%-20%限额以上企业与行业社会零售额增

13、速之差中国餐饮社会零售额同比增速中国餐饮（限额以上）社会零售额同比增速2%0%资料来源：万得、招商证券（香港）预测0%资料来源：万得、招商证券（香港）预测餐厅客流量将是利润率恢复的关键驱动力虽然随着经济的正常化，餐饮公司的租金和劳动力成本将在2023年上涨，但我们预计2023年的涨幅不会太大，因为我们不应预计劳动力市场在23年上半年会过度紧张，因为经济需要时间来回升。同样，在租金方面，在整体商业物业空置率下降之前，我们不应预期有太大的租金成本压力。尽管如此，随着食客在重新开业后的回归，餐饮公司的利润率应该会提高，因为固定成本的比例很大，而影响餐饮公司利润率的最大因素将是食客流量。尽管餐饮公司最

14、初也可能会提供更多便宜的促销餐，以吸引食客回来。到2023年，餐饮公司的生食成本趋势不一。猪肉和鸡肉价格一直在上涨，而牛肉价格相对持平，羊肉和蔬菜价格持续下降。我们认为，尽管成本增加，但那些能够通过增加用餐人数、同时平衡生食成本来维持利润率的公司将表现优于其他公司。图表8:海底捞利润率预测图表9:百胜中国利润率预测70%60%57.1%56.3%57.7%57.5%57.5%50%,丰利定息税圻旧前利匿经盘I匿净利霞资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测80%68.3%68.6%69.0%68.7%68.5%70%60%50%40%30%17.1%19.3%11.9%18.5%16.5%8.7%71%7.4%5.3%5.0%5.8%FY20FY21FY22EFY23EFY24E,毛利率一一息税折旧时利润率一经皆利润率一一净利润率20%10%0%资料来源：公司数据、招商证券（香港）预