2023年12月中央经济工作会议解读：“破”与“进”.docx

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1、中央经济工作会议解读：破与进”摘要1、辨析“破”与“进”。本次中央经济工作会议延续了政治局会议的提法“稳中求进、以进促稳、先立后破”，和往年相比新增了“以进促稳、先立后破”，明显对“进”的诉求加强，对“破”的容忍度下降。对风险隐患的重视程度加深，对“破”的容忍度下降。“先立后破的表述最早出现在21年的政治局会议中，彼时主要是对“双碳”目标急于求成的纠偏，而今年成为了政治局会议的整体基调，并在中央经济工作中再次提及。此外，本次中央经济工作会议从对风险的表述来看，相比21-22年提到的“三重压力汽本次主要新增了“风险隐患仍然较多。对风险隐患的重视程度被提到了新的高度。对“进”的诉求加强，“进”可能

2、更多体现在提升效能，即高质量发展。怎么理解“进”？我们理解这里的“进”不一定是经济总量的“进”，而是更看重结构的优化和效益的提高，正如会议提到的“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”。2、怎么实现“进”？一是政策端，更强调有效性和协同性。货币政策方面，提升效能、盘活存量，降准降息仍可期待。(1)强调有效性。货币政策“灵活适度、精准有效”的整体提法，相比22年的“精准有力”、21年的“灵活适度”更强调“有效”。(2)再提社融和M2与名义GDP增速的匹配，但拆解了名义GDP增速的表述，可能反映了对物价的重视程度上升。（3）提到“促进社会综合融资成本稳中有降”，今年以来受物价低迷影响，实体经

3、济的实际融资成本高企，仍有下降空间。财政政策方面，加力提效，中央经济工作会议首提“用好财政政策空间”，一方面可能指的是存量要用好，即政府债的留存限额、特殊再融资债有进一步利用的空间，另一方面可能指的是新增债的规模难以明显扩容，要把“好钢用在刀刃上”。从措施的提法来看，一是“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，二是“落实好结构性减税降费政策,此外，更强调政策之间的协同性，确保同向发力。二是从“进”的抓手来看，有四个关注点：（1）三驾马车中，大篇幅提到推动消费，并强调消费和投资的良性循环。（2）从项目来看，“三大工程”仍是投资的重要抓手。（3）有限的财政空间下，更注重发挥政府投资的撬动效应。

4、（4）从区域来看，经济大省可能要承担更大责任。3、风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。正文辨析“破”与，进”本次中央经济工作会议延续了政治局会议的提法“稳中求进、以进促稳、先立后破“，和往年相比新增了“以进促稳、先立后破”，明显对“进”的诉求加强，对“破”的容忍度下降。对风险隐患的重视程度加深，对“破”的容忍度下降。“先立后破”的表述最早出现在21年的政治局会议中，彼时主要是对“双碳”目标急于求成的纠偏（强调先稳住存量，后拓展增量），而今年成为了政治局会议的整体基调，并在中央经济工作中再次提及。主要背景是地产行业的风险暴露和预期扭转，成为国内经济中“破”的部分，对

5、整体经济增速构成拖累。因此，24年防止出现类似的“破”（比如防范地方城投和金融领域的相关系统性风险），成为政策层重要的关注点。此外，本次中央经济工作会议从对风险的表述来看，相比21-22年提到的“三重压力”（需求收缩、供给冲击、预期转弱），本次的表述是“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，主要新增了“风险隐患仍然较多”，对风险隐患的重视程度被提到了新的高度。从对风险的排序来看，会议提到“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，房地产地方债务金融。而22年对风险的表述顺序是房地产、金融、地方债务，本次对地方债务的风险排序靠前。对“进”的诉求加强，“进”可能更

6、多体现在提升效能，即高质量发展。怎么理解“进”？我们理解这里的“进”不一定是经济总量的“进”，市场普遍预计24年GDP目标增速在4.5%5%区间，最终未必需要通过高增速去实现“进”，而是更看重结构的优化和效益的提高，正如会议提到的“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取1怎么实现“进”？一是政策端，更强调有效性和协同性。货币政策方面，提升效能、盘活存量，降准降息仍可期待。(1)强调有效性。货币政策“灵活适度、精准有效”的整体提法，并无太多亮点，相比22年的“精准有力，21年的“灵活适度”更强调“有效”。今年10月的十四届全国人大常委会第六次会议上，有出席人员提到M2和M1增速差扩大，反映出

7、可能的资金空转，央行的货币政策有效性遭到一定质疑。展望24年，有效性一在增量结构，即本次会议提到的“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度1二在存量盘活，结合会议提到的“盘活存量、提升效能、存量的盘活仍是24年货币政策的工作重点之一。(2)再提社融和M2与名义GDP增速的匹配，只不过换了一个提法，本次提的是“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，而2023年、2023年会议提到“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、2019年会议提到“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。理论上，名义GDP=实际GDP+

8、价格增速，本次拆解名义GDP增速的表述，可能反映了对物价的重视程度上升。(3)提到“促进社会综合融资成本稳中有降”，今年以来受物价低迷影响，实体经济的实际融资成本高企，仍有下降空间。后续中性的降准补充流动性、降息以降低社会融资成本均可期待。财政政策方面，加力提效，中央经济工作会议首提“用好财政政策空间”。财政政策“适度加力、提质增效”，和22年的“加力提效”的简洁表述相比，基调稍偏积极；相比21年“保证财政支出强度，加快支出进度”，今年的积极程度稍弱。但也提到“要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，似乎反映了在总量难以大幅扩容的背景下而更注重效益。这里的用好财政政策空间，一方面可能指的

9、是存量要用好，即政府债的留存限额、特殊再融资债有进一步利用的空间，另一方面可能指的是新增债的规模难以明显扩容，要把“好钢用在刀刃上”。从措施的提法来看，如何适度加力？一是“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围、二是“落实好结构性减税降费政策”，相比21年“实施新的减税降费政策”力度稍弱。此外，更强调政策之间的协同性，确保同向发力。“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应，在政策储备上打好提前量、留出冗余度，在政策效果评价上注重有效性、增强获得感，着力提升宏观政策支持高质量发展的效果”，“要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏

10、观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。”二是从“进”的抓手来看，有四个关注点：(1)三驾马车中，大篇幅提到推动消费，并强调消费和投资的良性循环。会议明确“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环“，消费和投资的良性循环实际上也是打通“内循环”的必然要求，以消费提振投资，以投资促进消费。而“有潜能的消费”一是指新型消费如数字消费、绿色消费、健康消费，智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点；二是指传统消费中的新能源汽车、电子产品等大宗消费。“有效益的投资，可能针对的传统基建边际效益递减的问题，会议提到“以提高技术、能耗、排放等

11、标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新，“重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”。(2)从项目来看，“三大工程”仍是投资的重要抓手。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。近年4月政治局会议首提“积极稳步推进城中村改造和，平急两用，公共基础设施建设”，7月政治局会议新增“加大保障性住房建设和供给”，成为稳投资的“三大工程”。24年“三大工程”仍是投资的重要抓手，中性预计三大工程可能带来年均万亿以上的投资规模，需要关注“三大工程”的拆建比例是否能突破限制，补偿方式是否助益地产销售等。(3)有限的财政空间下，更注重发挥

12、政府投资的撬动效应。会议强调“发挥好政府投资的带动放大效应”，一方面通过财政政策中的“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。进一步发挥专项债的撬动作用，拓宽用途；另一方面，会议提到“完善投融资机制，实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”，在当前严肃财政纪律、城投加杠杆受限的背景下，进一步拓宽社会资本参与投资的渠道。(4)从区域来看，经济大省可能要承担更大责任。会议提到“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。”经济大省要真正挑起大梁，可能意味着在高债务、高风险地区延续遏制债务增量的同时，要让经济大省加杠杆，承担更大的责任。风险提示货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。