2023年12月中央经济工作会议解读.docx

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1、中央经济工作会议解读主要内容综述：政策加力、手段变化、三管齐下。经济形势定调方面，本次会议比去年更积极、新增强调“经济回升向好”，延续了政治局会议相对积极的表态。在风险方面，除了继续强调有效需求不足外，较7月政治局会议新增“部分行业产能过剩”、“社会预期偏弱”两大关键问题。因而明年政策部署出现较大变化，从去年“稳字当头”、转为今年“以进促稳”。除了政策力度更积极以外，具体手段上首要强调供需等各类政策“协同”，这也是去年会议着墨不多的领域，“扩大需求”、“优化供给”、“提振预期”的政策“三管齐下”。供给：政策顺序前置，优化供给创造需求。在具体政策工作上,“优化供给”的顺序前置于第一位，聚焦现代化

2、产业体系建设，包括制造业产业链高质量发展、数字经济、新型工业化等三大方向。优化供给也具备创造需求的三大“协同效果”。工业化率的整体提升有利于城镇化过程再度提速，推动内需释放。新一轮工业化也将引导城镇内部人口流动更均衡，城市群中中心城市人口向非中心城市流入，引导沉淀在一线城市的地产购买力纾解至周边非中心城市。数字经济等新技术也能改变居民偏好，创造需求。提振信心：新增强调非经济政策一致性评估。今年以来库存对经济增速的拖累加深，反映市场主体信心不足导致生产弱于需求,背后一定程度也在于宏观政策取向的一致性仍待提升。因此，本次会议相较去年更明确强调增强宏观政策取向一致性，新增强调“把非经济性政策纳入宏观

3、政策取向一致性评估”。货币：对价格的关注或指向压降实际利率。货币政策整体定调和12月政治局会议一致，新增“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，首先表征货币政策对信用扩张的目标是积极的。但另外更值得关注的是“价格预期目标”所传递出的另一层含义，即对当前相对偏低的通胀水平的不满意。通胀水平偏低令我国实际利率偏高，拖累信用和居民预期，我国实际利率持续处于较高水平，明显高于美日德。货币政策未来可能选择适度压低名义利率来压低实际利率水平，保证信用的合理释放，并改变居民通胀预期，促使未来物价回升。另一方面，名义利率的下行和未来通胀温和上行都将给财政政策化解地方政府债务留下了空间。

4、汇率：仍坚持底线思维，或维持区间波动。财政：化债正当时，稳增长重任交给经济大省。财政政策的定调和12月政治局会议一致，另外，会议再度强调了财政纪律，明确提出“增强财政可持续性”，2024年仍然成为化解地方政府债务风险的关键年份。但防风险和稳增长二者不能偏废，债务风险相对较小的省份可能承担了更大的稳增长压力，也可能承担更大的基建投资增长的诉求，也缓和市场对于全国各地不同地区融资平台整体信用收缩的担忧。地产：政策聚焦供给，也是稳定需求与预期的关键。风险方面仍首要强调地产，更关注“供给侧”。其一旨在对冲地产投资潜在压力，继续强调三大工程。更重要的是稳定居民预期，释放供需政策协同效果。更重要的是降低期

5、房交付风险，这也是稳定目前居民预期最关键的一环，这也才能真正达到供需政策协同的效果。消费：挖掘潜在增长点，对冲地产后周期波动。会议对于消费的判断为“激发有潜能的消费”，即挖掘消费内部潜藏的增长点。会议可能也关注到地产竣工未来潜在下行风险对地产后周期商品的消费拖累，更强调“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”。会议新增“织密扎牢社会保障网，健全分层分类的社会救助体系”,表明政策已经在关注居民收入问题，期待后续财政政策在短期稳定投资后，投向更多的转向居民领域。稳外贸：重视程度提升，加快培育新动能。2024年建议关注我国出口份额继续加快从对发达国家转向对“一带一路”等新兴国家。风险提示：房地产市场超

6、预期变化，政策推进速度不及预期，汇率形势变化。以下为正文1综述：政策加力、手段变化、三管齐下经济形势定调方面，本次会议比去年更积极、新增强调“经济回升向好”，延续了政治局会议相对积极的表态。去年在疫情影响下，会议对经济形势的定调为“保持了经济社会大局稳定”，而本次会议对于经济的定调相比去年同期更为积极，强调经济克服内外部压力、实现回升向好，延续了政治局会议相对积极的表态，具体包括“以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民，顶住外部压力、克服内部困难，全面深化改革开放，加大宏观调控力度，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好二在风险方面，除了继续强调有效需求不

7、足以外，相较7月政治局会议新增强调“部分行业产能过剩”、“社会预期偏弱”两大关键问题。去年经济在疫情影响下，会议仍强调“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，而今年伴随疫情有效控制，两会时“三重压力”就未再提及，本次会议对于风险的表态更集中于“主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”。相比于7月政治局会议，“结构性产能过剩”和“社会预期偏弱”是新增提法，而且对比疫情影响阶段“供给冲击”而言，目前政策实际上对于疫情控制后供给由“冲击”转为“过剩”更为关注。因而明年政策部署出现较大变化，从去年“稳字当头”、转为今年“以进促稳二去年会议仍是强调“要坚持稳字当头、稳中求

8、进”，而本次会议则强调“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破,多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础除了政策力度更积极以外，具体手段上首要强调供需等各类政策“协同”，这也是去年会议着墨不多的领域，“扩大需求”、“优化供给”、“提振预期”的政策“三管齐下:“有效需求不足”、“结构性产能过剩”、“社会预期偏弱”并不是割裂的问题，而是互相影响的。因而政策在部署方面，除了继续强调“加大宏观调控力度”以外，更注重各类政策的协同效应。在总结过往经验并展望未来部分，首要指出“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”、“统筹扩大内

9、需和深化供给侧结构性改革”，另外总结部分也强调“要准确把握明年经济工作的政策取向，在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”等。此外也新增强调“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”,延续政治局会议精神，对于传统动能风险仍高度关注，后者一方面影响经济需求，导致结构性产能过剩，同时地产风险也对居民预期形成影响，也是稳预期的关键。（详见“先立后破”两层内涵与四条主线一一12月政治局会议解读）。2 .供给：政策顺序前置，优化供给创造需求2.1 优化供给的政策顺序前置于第一位在具体政策工作上，“优化供给”的顺序前置于第一位，聚焦现代化产业体系建设，包括制造业产业链高质量发展、数字经济、新型工业化

10、等三大方向。去年会议在具体工作部署上仍是先强调扩大需求，再强调优化供给，但本次会议将“优化供给”顺序前置于第一位，明确指出“以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力J、“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平。”具体方向上，包括“要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级J2.2 优化

11、供给也具备创造需求的三大“协同效果”。1）工业化率的整体提升有利于城镇化过程再度提速，推动内需释放。跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢,城镇化率仍有近10个百分点的提升空间,而跟稳态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。而城镇化进程高度绑定工业化进程。全球经济史证明，由于可贸易部门属性，在比较优势理论下,制造业将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是依赖工业化进程。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，而现代化产业体系建设带动工业化率的企稳、乃至再提升，将直接有助于推动城镇化率

12、企稳、提升，推动内需再释放。2）新一轮工业化也将引导城镇内部人口流动更均衡，城市群中中心城市人口向非中心城市流入，引导沉淀在一线城市的地产购买力纾解至周边非中心城市。过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动，人地矛盾突出，人口由二三线单向流向一线。但在2010年之前，我国人口却是“更平衡”流动，非东部地区城镇化速度明显快于东部。从实际产业分布情况来看，江浙沪经验证明,发展工业时期（2010年前）产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期（2010年后）产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。因此，未来新一轮工业化中低端制造业区域间分布的更均衡，将引导目前沉淀在一

13、线城市买成房价的地产购房力，纾解到周边城市匹配更多的土地供给，形成地产销售量的释放。3）数字经济等新技术也能改变居民偏好，创造需求。1983年信息化浪潮从供给侧改变居民偏好、提振需求，彼时美国技术进步与美国居民消费中信息化相关产品支出十分吻合。止匕外，信息化浪潮也曾推动美国经济需求侧结构优化，表现为内生性的私人消费、私人设备及软件投资占比上升，而外生性的政府投资、住宅投资、净出口占比下降。而这一情景也是当下我国经济转型的目标方向，数字经济充分具备类比信息化浪潮的发展潜力，颠覆性新技术的突破也将创造未来内生需求动能。3 .提振信心：新增强调非经济政策一致性评估今年以来库存对经济增速的拖累加深，反

14、映市场主体信心不足导致生产弱于需求，背后一定程度也在于宏观政策取向的一致性仍待提升。估算今年库存变动拖累GDP增速1个百分点以上，这也意味着虽然需求恢复基础不牢固，但供给的表现更弱，其中叠加了市场主体信心不足的问题。而拆分结构来看，今年工业实际库存整体下行，同时今年在服务消费整体强劲的同时，服务业库存更多是去库的速度放慢，但仍未开始补库，说明企业信心的提振也尤为关键。而企业家信心偏弱，除了宏观需求影响以外，其实也包括很多日常经营中遇到了微观阻力，也包括部分政策取向一致性较低导致的企业家信心不足。因此，本次会议相较去年更明确强调增强宏观政策取向一致性，新增强调“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致

15、性评估”。去年会议仅是简单提及“要更好统筹经济政策和其他政策，增强全局观，加强与宏观政策取向一致性评估。”而本次会议进行全面细化，指出加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。此外也强调“不断完善落实“两个毫不动摇”的体制机制，充分激发各类经营主体的内生动力和创新活力。”4 .货币：对价格的关注或指向压降实际利率4.1 关注“和价格水平预期目标相匹配”所传递的信号货币政策整体定调和12月政治局会议一致，新增“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预

16、期目标相匹配”，首先表征货币政策对信用扩张的目标是积极的。2023年中央经济工作会议对信用增长的表述仅为“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，而本次会议新增了和价格水平预期目标相匹配的要求。这可能是源于当前物价水平相对较低，拉低了名义GDP增速，如果不去进行调整，则货币政策对信用扩张的增速目标也会随之下降。但如果用价格水平预期目标将实际通胀水平替换，则表明政府对信用扩张的目标仍然是积极的。但另外更值得关注的是“价格预期目标”所传递出的另一层含义，即对当前相对偏低的通胀水平的不满意。四季度以来，我们前期提示的产能过剩形成的价格“拖累项”持续发酵，导致PPI、CPI再度超预期走低。我们此前被忽视的价格“拖累项”一一通胀简析（23.10）报告中提示的价格拖累项：“下游投资过热一结构性产能过剩一下游PPI下行核心商品CPI”继续发酵,PPI与CPI连续低于预期，11月CP1更是下滑至年内低点（-0.5%）。其中PPI下跌过程与我们基于产