全球公共债务（经验、危机与应对）(1).docx

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1、美国总统拜登提议增加资本利得税以支付儿童和家庭的额外支出时，美国国会中的共和党人迅速表达反对意见。危机往往使克服这种反对意见变得相对容易。为了应对拿破仑战争危机，当时的英国首相小威廉皮特获得议会同意征收所得税。美国于1862年为应对内战的特殊需求第一次引入所得税。为了满足第一次世界大战和第二次世界大战的迫切需要，美国及其他地方的所得税率被提高到前所未有的高度。按照这样的逻辑，新冠肺炎疫情危机似乎也可以帮助实现这一点。但是，即使提高税收来应对疫情发生后大众所需的更多的社会服务，依然是不够的。必须进一步提高税收，或者找到新的财政收入来源，产生偿还债务所需的持续且充足的基本财政盈余。有些观点以战争做

2、类比，建议征收财富税、一次性新冠肺炎疫情团结税或数字税，以解决新冠肺炎疫情冲击留下的新增财政负担。15但这类建议在政治上是否可行值得商榷。同样还拿战争做类比，一旦大流行病的紧急情况过去，这些新增的税收能否继续赢得民众的广泛支持是不太确定的。16利率急剧上升是危机的一个潜在触发因素，危机会带来早该发生的调整。利率越高，意味着到期债务展期时的成本越高。17利率越高，为持续赤字融资而发行债券的成本也就越高。但如果进行财政整顿的意愿不高，财政赤字将持续存在。对应地，中央银行可以不设上限地购买国债来压低利率，类似美联储在第二次世界大战后所采取的举措。但如我们在第9章中谈到的，这一做法的后果是，美联储失去

3、了对价格的控制。问题是当前是否会发生同样的情况。当新冠肺炎疫情危机带来的财政压力在2023年初更为明显时，各国央行加大了债券购买计划，以防止国债价格下跌和收益率上升。然而，尽管如此，在2023年底，也就是新冠肺炎疫情暴发快一年的时候，金融市场参与者仍然预计美联储、欧洲央行和日本央行将无法实现通货膨胀率上升至2%的目标，并且可能在未来10年都无法实现。18显然，与19461948年和1951年相比，投资者认为私人部门支出可能继续维持在低位，以至于公共支出的增加，无论通过何种方式融资，都不会导致过高的通货膨胀率。早期这些通货膨胀的爆发是私人部门及公共部门支出急剧变化的结果，这些变化的背后是当时军队

4、复员、战时价格管制取消以及朝鲜战争的爆发。19相比之下，投资者显然没有预料到在后疫情时代会出现类似的剧烈冲击以及持续的私人部门支出的爆发。20我们知道，战争、大流行病及危机等往往会对经济中的储蓄、投资行为以及其他经济决策带来永久性影响。21居民家庭在面临储备不足的情况时，可能会通过提高预防性储蓄和维持相对保守的支出来应对新冠肺炎疫情的冲击。这意味着，在新冠肺炎疫情之后，美国的居民家庭可能表现得更像日本的居民家庭。这种趋势的影响，并非全都是积极的，但其中一种可能的含义是，美国在不面临显著通货膨胀压力的情况下维持更高水平的债务。至少，从资产价格来看，似乎投资者在2023年末和2023年初就是这么预

5、期的。22投资者就曾犯过错。试想，如果私人部门支出急剧上升并保持高位将会怎么样？23再以美国为例，应对这种状况，美联储可以允许加速通货膨胀。在这种情况下，相对于政府债务的名义利率，名义GDP的增长将更快，因为一部分政府债务是长期的，其利率在到期之前都是固定的。24维持利率-增长率差的有利水平，是历史上政府解决沉重债务负担的方法之一。如果能够维持一定的通货膨胀水平，这种情况可能再次发生。这里的问题是，投资者需要多长时间才能转换至短期债券？也就是说，多长时间之后他们才会要求更高的期限溢价？因为当投资者要求更高的期限溢价时，名义利率就可能赶上或超过名义增长率。25我们可以确信的是，如果通货膨胀持续，

6、这种转变肯定会发生。为了以这种方式大幅削减债务,中央银行必须做好通货膨胀率大幅上升的准备，它们必须准备好面对通货膨胀率上升的速度比投资者预期的要快得多。26那么，美联储和其他中央银行会准备好制造更高的通货膨胀吗？它们背后的政治主导方和选民是否会认可？很多人说，新冠肺炎疫情的冲击改变了一切。尽管如此，我们仍然怀疑新冠肺炎疫情会带来更高的通货膨胀容忍度。通货膨胀率可以在一段时间内略高于2%,就如美联储本身所倡导的。27但仅限于此。中央银行如果容忍通货膨胀率大幅上升，将会给养老基金、保险公司和持有政府债券的银行造成损失，更不用说个人投资者了。美国人口正在逐步老龄化，老年人出于自身的财务原因不喜欢通货

7、膨胀，比如老年人往往是债券投资者。他们往往更热衷于参与投票，施加政治影响力。而另外一些观点认为，随着债务被通货膨胀抵销，通货膨胀率会很快上升到“超过5%,甚至是10%左右”。28他们认为，非金融类公司和政府的游说力量，比养老基金、保险公司和投资于固定收益证券的退休人员的储户等更强大。他们认为，为了将债务比率降低到适当的水平，中央银行需要允许通货膨胀在这些更高的水平上持续更长时间，甚至可以达到几十年。时间能证明这一观点是否正确。另一种选择是，中央银行提高利率以抑制通货膨胀，而不管其对偿债的影响。在这种情况下，利率-增长率差将变得不太有利。根据债务的期限结构以及经济对紧缩货币条件的反应等情况，名义

8、利率可能超过也可能低于名义增长率。19521953年，美联储在重新获得政策自主权后，采取了控制通货膨胀的政策举措，它提高贴现率并允许国债利率上升。在当时的情况下，并没有发生债务持续性危机。利率-增长率差依然是相对有利的。在20世纪5070年代，经济增长条件相对有利，投资者的选择也相对有限。这段时间，环境只是不如之前那么优越而已。但这种“两边都刚刚好”的结果比较难重现。随着经济从新冠肺炎疫情中逐步复苏，发达国家政府正在考虑一一某些情况下已经在实施一一大规模的持续财政刺激计划。例如，在美国，即使按照美联储在19521953年应对朝鲜战争的赤字标准，新冠肺炎疫情带来的债务增量也是很大的。政策制定者希

9、望这些举措能够“让经济活跃起来”，同时也不引发严重的通货膨胀，这就不需要大幅提高利率。如果他们错了，“两边都刚刚好”的结果就难以实现。29此外，与第二次世界大战之后相比，当前投资者拥有比投资国债更丰富的投资选择。有些观点认为，金融抑制可能是减少主权债务的一种方式，但这需要对投资选择做出大幅限制，这是难以想象的。很难想象禁止美国投资者在国外投资，或者加征如1963年通过的新的投资均衡税，以降低美国人进行此类投资获取的利润。30当然，也有可能只是我们缺乏想象力。同时，与战后的黄金增长年代相比，今天的增长前景没那么乐观。人口结构正在逐步变差，以公司进入和退出率来衡量的经济活力也已经下降，落后的公司已

10、经更难缩小与技术领先者之间的生产力差距。受教育程度的上升速度较慢，当然这可能是因为它已经达到相对较高的水平。实现更快的经济增长一直都是降低债务占GDP的比例相对轻松的方式。但是，我们缺乏实现更快增长的灵丹妙药。这并不是要否认债务越少越好。债务越重，利率越高，应对下一次紧急情况而借贷的空间就越小。与全球金融危机一样，新冠肺炎疫情冲击是一个警告，即金融术语中所谓的“肥尾事件”可能比以前想象的出现得更频繁,这也使借贷能力享受溢价。话虽如此，还是要回顾一下凯恩斯在1927年对科尔文委员会所说的话（如第8章所述）。凯恩斯指出，在政府需要全力以赴才能应对的危机中，内部债务高或内部债务非常高，二者对政府应对

11、能力的影响没有差异。受全球金融危机的影响，美国已经背负大量内债,但这并不妨碍它为应对疫情而继续加大财政政策和发债力度。另外，债务越重，利率水平越高，向银行和其他金融公司强行提供政府债务性证券的诱惑就越大，一旦债券价格出现下跌，就会给金融体系造成不稳定的后果。尽管如此，这并不是放弃有效公共投资，或过早地以经济和政治上都不可持续的方式转向财政整顿的理由。所有这一切都是在说，对债务没有简单的解决方案。这也是我们在第13章收尾时得出的基本判断。我们将这个判断再重复一次，成功解决债务可持续性问题而没有发生重大经济、金融和政治混乱的国家通过3个角度来实现：保持稳定的金融状况，在适当（而不是过早）的时候转向财政紧缩,实现经济增长。未能兼顾这3个角度来解决问题，将导致灾难。用这一警示来为本书收尾再合适不过了，但不要忽视我们是如何走到当前这一步的。主权政府和国家通过公共债务来支持与敌对因素、经济和金融危机以及大流行病的斗争。在应对新冠肺炎疫情冲击时产生的巨额债务，就是一个很好的例子。保护公民的健康和福利免受此类威胁是国家的合法角色，实际上也是必不可少的角色。不能动员所有可用资源来遏制和消除此类危险的政治政权，将无法获得民众的支持。一个经久不衰的国家能培养并在必要时动用债务融资的能力，并且足够有远见，能未雨绸缪。我们现在就需要做好准备了。